NOT: Bu yazı ilk olarak 28 Ocak 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.
Ozet:F/K hisse senedi secerken veya piyasanin genel durumunu anlamak icin en cok kullanilan oranlardan bir tanesidir. Bu yazida oncelikle F/K tanitilacak sonra da F/K'nin nasil yorumlanmasi gerektigi tartisilcak ve en son olarak da Turkiye uzerine degisik ornekler verilecektir. Bu yazida verilen genel sonuca gore, kriz anlarinda F/K si dusuk olan sirketler, yuksek olanlara gore daha iyi performans sergilemektedir. Yazida bu bulgunun nedenleri de tartisilmistir.
F/K nedir? Nasil yorumlamak gerekir?
Bir hisse senedi icin F/K orani, o senedin kapanis fiyatinin son 1 sene icindeki senet basina dusen kazanclari toplamina orani hesaplanarak bulunur. Ornek olarak A senedinin kapanis fiyati 40TL, sirketin 3 er aylik bilancolarinda aciklanan kazanclarinin senet basina dusen miktarlari 1,2,4,1 TL ise bu durumda F/K=40/(1+2+4+1)=5 seklinde hesaplanir.
Sirketlerin F/K si pek cok yerde hesaplandigi icin onemli olan nokta bunlarin hesaplanmasi degil ama dogru sekilde yorumlanabilmesidir.
Bir sirketin F/K sinin yorumlamanin en kolay ve direkt yolu onu endustrideki diger sirketlerin F/K si ile karsilastirmaktir. Ama isin gercegi F/K sina gore sirketlerin gelecekteki performanslari hakkinda fikir yurutmek pek kolay degildir. Cunku F/K yi asagida belirtilen iki sekilde yorumlamak mumkundur. Ornek olarak A sirketinin F/Ksi endustrisindeki diger sirketlere gore daha yuksek olsun. Bu durumda
1) A sirketinin asiri degerli oldugunu iddia edenler olacaktir. Bunlar sirketin gercek degerini bulup ona gore yatirimlarini yonlendirmeye calisanlardir. Bu yatirimci grubu genellikle, her ne kadar sektorden sektore degisse de, F/K si 20 nin uzerinde olan sirketlerle ilgilenmezler. (value strategy investors)
2) A sirketinin ileride cok daha fazla buyume potansiyeli oldugunu iddia edenler de olacaktir. Bu yatirimcilarda sirketleri buyume potansiyellerine oncelik vererek secerler. Bu yatiricimlara gore sirketin F/K sinin buyuk olmasinin nedeni gelecekteki buyume potansiyelinin yuksek olusu olabilir, bu yuzden de bir sirketin F/K si 20 nin uzerinde olsa dahi bu sirkete rahatlikla yatirim yapilabilir. (growth strategy investors)
Goruldugu gibi sirketin F/K sinin buyuk ya da kucuk olmasi iki sekilde de yorumlanabilir. Peki hangi yorumlama sekli daha dogrudur?
Hangi yorumlama seklinin dogru oldugu yasanan konjoktur ile yakindan iliskilidir. Ornek olarak eger piyasa genelinde moraller yuksekse, ekonominin gelecegi hakkinda genel olarak iyi yorumlar yapilmaktaysa bu durumda yuksek F/K ye sahip sirketlerin daha hizli buyuyecegi dusunulebileceginden dolayi bu sirketlerin daha fazla prim yapmasiyla karsilasabiliriz.
Ama eger ekonomi ani bir kriz donemine girmisse, yuksek F/K oranina sahip sirketlerin cok hizli deger kaybettigini ve dusuk F/K sirketlerin ise daha az deger kaybettigini goruruz. Bunun nedenlerinden bir tanesi kriz anlarinda genellikle yatirimcilarin umutlarini yitirmesi, buyumeye dayali strateji izleyen yatirimcilarin artik piyasada hakimiyetini kaybetmesi ve daha da onemlisi, kriz donemlerinde "en fazla kazandiracak olanlarin" degil de " en az kaybettirecek olanlarin" daha cok talep gormesi veya daha az satilmasidir. "En az deger kaybedecek" olanlari bulmak icin de yatirimcilar genellikle en kotuyu dusunerek kendilerine su soruyu sorarlar: "Bu sirket en fazla ne kadar dusebilir?" Iste bu sorunun cevabini verirken de F/K orani yuksek olan sirketlerin daha cok dusecebilecegi ihtimalini dikkate alirlar.. Ama tabi bunun istisnalari da vardir hem de cok fazladir. Eger F/K orani yuksek olan sirketler cok guvenilen sirketlerse ve her turlu kriz ortaminda dahi "basarili" olacagi dusunuluyorsa bu sirketler deger kaybetmek bir yana deger bile kazanabilirler.
Simdi bu dediklerimi once Amerika sonra da Turkiye icin dogru olup olmadigini inceleyelim.
IBM ve S&P 500
Asagida IBM'in degisik yillar icin F/K oranlari piyasa F/K si ile karsilastirmali olarak verilmistir.
Fiyat/Kazanc Oranlari IBM S&P 500
Bu tabloda bi noktaya dikkatinizi cekmek istiyorum. IBM sirketi ozellikle 1960'larda cok fazla buyume potansiyeli olan bir sirket olarak gorulmekteydi. Bu nedenden dolayi da F/K si piyasa ortalamasinin cok ustundeydi. Bunda ilginc bir olay yok. Fakat simdi dusus anlarinda IBM'in endekse gore kaybina bakiniz. 1961 ile 1962 arasinda, S&P 500 icin F/K yalnizca %25 dusmusken, IBM icin F/K deki dusus miktari %55 dir. Benzeri sekilde diger yillarda da IBM'in piyasa ortalamasindan daha fazla tepki verdigini goruyoruz. Bunun nedeni bir onceki paragrafta aciklanmisti. Fakat bir kere daha hatirlatalim ki, yuksek F/K oranina sahip sirketlerin dusus anlarinda daha fazla deger kaybetmesi gerekir diye de bir kural koymak da pek akillica degildir.
IMKB'de F/K ve Kriz Donemleri:
Verdigimiz ornek Amerika uzerineydi. Bilindigi gibi Turkiye'de sermaye piyasalarinin isleyisi pek cok yonden Amerika'dakinden farklidir. Acaba Turkiye icin dusundugumuz sekilde bir iliski bulabilir miyiz? Eger boyle bir iliski mevcutsa ne kadar kuvvetlidir? Bu sorularin cevabini bulabilmek icin Turkiye'de son yasadigimiz kriz sirasinda senetlerin fiyatlarindaki degisimleri kriz baslamadan onceki F/K oranlarini dikkate alarak inceleyelim. Bunun icin 3 Kasim 2000 ile 1 Aralik 2000 arasinda gecen ve borsanin surekli dustugu yaklasik bir aylik surede F/Ksi yuksek olan sirketlerin, dusuk olanlara gore daha mi cok dusup dusmedigine bakalim. IMKB 100 endeksi 3 Kasim 2000 tarihinde 14803 puandan kapanmis ve bu tarihten sonra once yavas sonra da hizli bir sekilde deger kaybetmeye baslamisti. Nihai olarak 1 Aralik 2000'de Cuma gununu 7978 puandan kapanmistir. (Eger animsarsaniz, 4 Aralik Pazartesi gunu endeks 7200 leri gormus ve sonra yukselmeye baslamistir.) Bu sure zarfinda endeks dolar bazinda %46 deger kaybetmistir.
Eger F/K si yuksek olan sirketler kriz donemlerinde daha fazla deger kaybetme egilimi gostermekte iseler, bu egilimin bu kriz donemi suresince de gozlemlenmesi gerekir. Bunu arastirmak icin sirketleri 3 Kasim 2000 tarihindeki F/K oranlarina gore siraya dizdim. Bazi sirketlerin F/K lari degisik nedenlerden dolayi normalin cok ustunde gerceklesmislerdir ve bazilari da zarar acikladigindan dolayi negatiftir. Bunlarin hesaplarimizi yaniltmamasi icin F/K si 100 un uzerinde olan sirketleri ve negatif olanlari hesaplama disinda biraktim. Bunun disinda yalnizca uretim sektorunde olanlari alip digerlerini hesaplamalara katmadim. Nedeni ise basit, sektorden sektore F/K oranlari arasinda cok fazla dalgalanma oluyor bu dalgalanma hesaplarda yanilmalara neden olabilirdi. Nihai olarak elimizde toplam 144 adet sirket vardi.
F/K si 100 un altinda olanlar sirketler icin F/K nin dagilim grafigi (histogram) asagida verilmistir.
Dikkat edilecegi gibi sirketlerin cogunun F/K oranlari 55 den ufaktir. F/K si 100 ile 55 arasinda olan tam 10 sirket vardir ve bunlarin bir ay icinde deger kayiplari ortalamasi %51 yani piyasa ortalamasi olan %46 dan biraz daha fazla kaybettirmistir. Fakat dikkat edilecegi gibi sirketlerin buyuk bir kismi icin F/K 55 in altindadir. Sirketlerin buyuk kismi burada yogunlastigi icin F/K si 55 den dusuk olan fakat piyasa ortalamasinin ustunde olan sirketleri inceleyelim simdi. Bu arada bir hatirlatmada yapayim: Ekim sonunda IMKB icin hesaplanan F/K orani 19.2 idi. Amacimiz F/K si goreceli olarak yuksek olan sirketlerin kriz donemindeki performansini olcmek. Asagidaki tabloda F/K si yuksek olan (ama 55 den de dusuk olan) 15 sirketin kriz donemi boyunca performanslari verilmistir. Bu 15 sirketin ortalama deger kaybi %51 dir. Eger dikkat edilirse, kriz donemi boyunca bu 15 sirketten yalnizca 4 tanesi piyasadan daha iyi performas saglamistir.
| Hisse Senedi | F/K($) 03/11/01 | 03/11-01/12 Fiyat Degisim($) (%) |
| IPEK MATBAACILIK | 53.5 | -94 |
| ÇEMTAS | 44.29 | -51 |
| MUDURNU TAVUKÇULUK | 43.12 | -49 |
| ASELSAN | 40.96 | -54 |
| EMINIS AMBALAJ | 40.2 | -51 |
| MIGROS | 37.61 | -43 |
| TOFAS OTOMOBIL FAB. | 37.42 | -49 |
| DERIMOD | 36.44 | -49 |
| AKAL TEKSTIL | 34.06 | -46 |
| HEKTAS | 33.94 | -41 |
| KRISTAL KOLA | 32.99 | -66 |
| FORD OTOSAN | 32.56 | -44 |
| BATI ÇIMENTO | 31.9 | -34 |
| ECZACIBASI ILAÇ | 31.3 | -46 |
| GEDIZ IPLIK | 30.64 | -51 |
| ORTALAMA | -51 |
Yukarida verilen tablo beklediigmiz sonuclari destekler niteliktedir. F/K si yuksek olan sirketler piyasa ortalamasindan daha fazla kaybettirmistir. Bunun bir nedeni olarak, daha once de belirtildigi gibi, yatirimcilarin, ozellikle kriz anlarinda, buyume beklentilerini degistirmeleri, yeniden degerleme yapmalari, ve bu degerleme sonucunda daha once cok fazla buyuyecegini dusundukleri sirketlerin o kadar cok buyuyemeyecgini anlamalarini dusunebiliriz. Daha oncede belirttigim gibi "ayi piyasalarinda" ve ozellikle kriz zamanlarinda F/K si yuksek olan sirketler daha riskli konuma gecerler. Bu riski almak istemeyen yatirimcilar ise senetleri ellerinden cikarmaya calisirlar ve fiyatlari asagi cekerler.
Su ana kadar yalnizca F/K si piyasa ortalamasinin cok ustunde olan sirketlerle ilgilendik. Acaba kriz anlarinda F/K si cok dusuk olan sirketleri performaslari nasil sorusunun cevabini da asagidaki tablodan gorebiliriz.
| Sira | Hisse Senedi | F/K($) 03/11/01 | 3/11-01/12 Fiyat Degisim ($) (%) |
| 1 | USAS | 5.15 | -29 |
| 2 | MARDIN ÇIMENTO | 5.23 | -36 |
| 3 | EGESER GIYIM | 5.63 | -47 |
| 4 | ADANA ÇIMENTO (B) | 6.61 | -29 |
| 5 | ADEL KALEMCILIK | 7.01 | -46 |
| 6 | ÜNAL TARIM ÜRÜNLERI | 7.53 | -48 |
| 7 | MILLIYET PAZARLAMA | 7.58 | -58 |
| 8 | ÜNYE ÇIMENTO | 7.63 | -38 |
| 9 | ADANA ÇIMENTO (A) | 7.75 | -35 |
| 10 | EGE GÜBRE | 7.94 | -42 |
| ORTALAMA | -41 |
Tablodan da gorulebilecegi gibi F/K si en dusuk olan 10 sirketin ortalama deger kaybi %41 dir. 10 sirketten 6 tanesi piyasadan daha iyi performans gostermistir. En kotu performans sergileyen sirket %-58 ile Milliyet Paz. dir. Onceki tabloda ise %94 ve %66 kaybettiren senetler vardi. Kisaca F/K si dusuk olan senetler ilk bakista piyasaya gore daha iyi bir performans sergiliyordur. Fakat daha iyi sonuclar almak icin istatistik testler yapmak dogru olacaktir.
Korelasyon Analizi:
Yukarida verdigimiz tablolardan yalnizca genel bir fikir elde edebiliriz. Daha net bir goruntu yakalayabilmek icin F/K ile getiriler arasindaki korelasyon incelenebililr. Eger yuksek F/K ya sahip senetler kriz anlarinda daha fazla deger kaybediyorlarsa, getiriler ile F/K arasindaki korelasyon katsayisinin negatif olmasini bekleriz. Asagida farkli gruplar icin hesaplanan korelasyon katsayilari verilmistir.Fakat once hesaplama ile ilgili bir aciklama da bulunalim: Eger dikkat edilirse, getirilerin bazi sirketler icin bazen cok asiri arttigini bazen de cok asiri dustgunu gorebiliriz. Turkiye sartlari dusunuldugunde bu cok asiri yukselme ve dususlerin manipulasyon gibi nedenlerden olabilecegi gibi sirkete has bir onemli haberin aciklanmasiyla da olusabilir. Ote yandan bu tip asiri degisimler, incelenen senet sayisi cok fazla olmadigindan dolayi sapmali sonuclar bulmamiza neden olabilir. Boyle bir yanilmaya dusmemek icin verilen tablolara ilaveten getirilerin 5 li hareketli ortalamalari kullanilarak da hesaplamalar yapilmistir. Boylece bir sirketin genel sonuc uzerindeki etkisi azaltmis ve asiri salinimlar ortadan kaldirilmistir.
| Seri | Korelasyon Katsayisi |
| Butun senetler (144 senet) | -0.02 |
| F/K si 100den kucuk olanlar (130 senet) | -0.06 |
| F/K si 55 den kucuk olanlar (120 senet) | -0.17 |
| Butun senetler ve Hareketli Ortalamalar | -0.11 |
| F/K<100> | -0.01 |
| F/K<55> | -0.37 |
Tabloda goruldugu uzere butun degerler negatiftir. Bu bulgu bastan beri iddia ettigimiz savi destekler niteliktedir. Fakat bu tablodan daha ilginc sonuclar da elde edebiliriz. Goruldugu uzere en yuksek negatif korelasyon F/K si 55 den kucuk olan sirketler kullanildigi zaman bulunuyor. Aslinda bu gruba giren senetler toplam senetlerin %80 ninden fazlasini olusturuyor. Bence diger gruba giren senetlerin daha zayif sonuclar vermesinin nedenleri, bu senetlerin birkac tanesinin piyasanin tersi yonunde davranmis olmasidir. Bu dusunceyi hareketli ortalamalar kullanildigi zaman sonuclarin genellikle kuvvetlenmesinden de anlayabiliriz. Ornek olarak, hareketli ortalama kullanilmadigi zaman %-17 olan korelasyon katsayisi kullanildigi zaman %-37' ye cikiyor.
Kisaca diyebiliriz ki, her ne kadar piyasanin sartlarina gore ve senetlerin ozelliklerine gore degisse de, F/K si yuksek olan sirketler kriz anlarinda digerlerine gore daha fazla deger kaybetmektedirler. Yani umutlarin fazla oldugu zamanlarda F/K si buyuk olan sirketler, korkunun ve belirsizligin egemen oldugu zamanlarda da F/K si kucuk olan sirketlere yatirim yapmak (aslinda hic yatirim yapmamak daha iyi tabi ki! ) mantikli olabilir.
Yukarida verilen analizler her ne kadar genel bir fikir veriyor olsa da, daha net sonuclarin alinabilmesi icin senetlerin sektorlere gore gruplanmasi ve birden fazla kriz anindaki performanslarinin olculmesi gerekmektedir. O zaman daha net sonuclara varilabilinir.
