Davranissal Finans Uzerine 2

NOT: Bu yazı ilk olarak 12 Nisan 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.

Burada web sitemin ana sayfasinda yaklasik iki ay duran ankete verilen cevaplarin yorumlanmasi ve Kahneman ve Tversky (1979) nin ayni sorularla yapmis oldugu anketle karsilastirmali olarak verilmistir. Konu hakkinda daha ayrintili bilgi icin Davranissal Finans Uzerine 1 adli calismayi okuyabilirsiniz.

Anket sonuclari: Davranissal Finans Uzerine 1 adli yazimda da belirttigimiz gibi davranissal finans, rasyonellik ile cok yakindan iliskilidir. Peki ama bu kadar cok konusulan rasyonellik nedir? Bir yatirimcinin rasyonel olup olmadigini nasil anlayabiliriz? Gunumuzde pek cok ekonomist bilgisayar teknolojisindeki gelismelerden yararlanarak, sanal dunyalar yaratmakta ve insanlar uzerinde deneyler yapmaktadir. Bende kendi capimda cok ufak bir anket yaparak bazi sorulara cevaplar bulmaya calistim. Yaklasik 2 aydir anasayfada bulunan anketteki sorular yanda verilmektedir, eger hala cevap vermediyseniz cevap verebilirsiniz. Ankete benim bu yaziyi yazdigim tarihte verilmis olan cevaplar ise asagida verilmistir. Soru 1:Asagidakilerden hangisini tercih edersiniz? Burada Verilen cevaplar Amerikali Yatirimcilarca Verilen Cevaplar* %25 olasilikla 3 milyar TL. kazanmayi %53 %35 %20 ihtimalle 4 milyar TL kazanmayi %47 %65 Soru 2: Asagidakilerden hangisini tercih edersiniz? Burada Verilen cevaplar Amerikali Yatirimcilarca Verilen Cevaplar* %100 ihtimalle 3 milyar TL kazanmayi %75 %80 %80 ihtimalle 4 milyar TL. kazanmayi %25 %20 Simdi ekonomistlerin kabul ettigi sekilde rasyonel davranan bir yatirimci eger 1. soruya verdigi cevap "%25 olasilikla 3 milyar kazanmayi" ise bu durumda ikinci soruya da "%100 ihtimalle 3 milyar kazanmayi" secenegini secmesi gerekirdi. Niye oldugunu merak edenler icin bir aciklamayi dip not olarak yaziyorum. Benzeri sekilde eger ikinci soruya verdigi cevap 1. secenek ise, bu durumda 1. soruda da 1. secenegi secmesi (ekonomik anlamda) rasyonel kararlar aldigini gostermektedir.

Mini Anket 1 Asagidakilerden hangisini tercih edersiniz? %25 olasilikla 3 milyar TL. kazanmayi %20 ihtimalle 4 milyar TL kazanmayi Sonuclar Mini Anket 2 Asagidakilerden hangisini tercih edersiniz? %100 ihtimalle 3 milyar TL kazanmayi %80 ihtimalle 4 milyar TL. kazanmayi Sonuclar

Ankete ben bu yaziyi yazdigim zaman 130 cevap verilmisti ve elde edilen sonuclar sorularin yanlarina yazilmistir. Buna gore, yatirimcilarin %75i 2. soruya, "%100 ihtimalle 3 milyar kazanmayi" cevabini vermistir. Eger bu yatirimcilar, 1. soruya cevap verenlerle ayni grup ise, bu durumda bu yatirimcilarin %75 nin 1. soruya "%25 olasilikla 3 milyar kazanmayi" cevabini vermesini beklerdik. Goruldugu gibi bu oran biraz daha dusuktur ve %53 olarak gerceklesmistir.

Buradan ne gibi sonuclar cikarabiliriz? Oncelikle diyebilirim ki, ankete verilen cevap sayisi cok fazla olmadigi icin standard sapmasi biraz yuksektir. Ama yine de 0.75 ile 0.53 arasindaki farkin istatiksel olarak anlamli oldugunu gorebiliriz. (Ilgilenenler dip notlardabazi hesaplamalar bulabilirler.)

Kahneman ve Tversky (1979) yapmis oldugu benzeri bir ankete (3 milyarin 3.000 dolar olarak degistirilmis haliyle) yatirimcilarin verdigi cevaplarda yukarida "Amerikali yatirimcilarca verilen cevaplar" basligi altinda verilmistir. Goruldugu gibi bizim anketimize verilen cevaplardan oldukca farkli sonuclar elde edilmistir burada. Kahneman ve Tversky nin inceledigi gruptaki yatirimcilarin ilk soruya verdikleri cevap daha riskli secenek (2. secenek) olurken, ikinci soruya verdikleri cevap ise daha kesin kazanc (1. secenek) yonunde yogunlasmistir. Buradan bazi sonuclar cikarmak mumkundur. Oncelikle bizim yaptigimiz ankete verilen cevaplarin daha rasyonel oldugunu belirtebiliriz. Bizim ankete verilen cevaplar, Amerikali yatirimcilarin verdikleri cevaplara gore daha cok akil kullanilarak ve "duygusalliktan" siyrilmis sekilde gerceklesmistir. Bu ilginctir cunku, bir anlamda Turkiyedeki yatirimcilarin daha "rasyonel" kararlar alabildigini ve duygularindan siyrilarak daha dogru kararlar verebildigini dusundurebilir. Dogrusu bu yorum ilginc ve beklenmedik bir sonuc olacaktir cunku benim kisisel gozlemim Turkiyedeki yatirimcilarin cogu zaman asiri duygusal davrandigi yonundedir.

Fakat bir noktanin altini cizmek hatali yorum yapmamizi sanirim engeller. Bu ankete verilen cevaplar yalnizca benim hazirlamis oldugum web sitesine gelenler tarafindan verilen cevaplardir ve bu siteye gelen ziyaretcilerin Turkiye'deki ortalama yatirimcilardan cok daha fazla arastirma yaptigini ve bilgili oldugunu tahmin ediyorum. Bu yuzden de, bu siteye gelen ziyaretcilerin, Amerikali ortalama bir yatirimciya gore olasilik hesaplarini daha iyi yaptigini, daha az duygusal davrandigini ve daha rasyonel kararlar aldigini belirtebiliriz. Ama bu yorumu Turkiye geneline yaymak kanimca dogru olmaz.

Risk seven mi sevmeyen mi?

Genellikle bu tip anketlerde yatirimcilarin cogu ikinci soruda "kesin kazanci" secerken, ilk soruda ise daha riskli olan karari secerler. Yani yatirimcilar alinan riske gore ve yatiriminin buyuklugune gore bazen daha cok riski almaya razi olurlarken bazen de riski engellemeye calisirlar. Buna bir aciklama olarak genel olarak yatirimcilarin "kaybetmekten nefret ettikleri" icin boyle davandiklari ifade edilmektedir. Kaybetmekten nefret eden yatirimcilar %100 gibi kesin yatirimlara agirlik verirler. Ote yandan bir diger nedeni ise yatirimcilarin olasilik hesaplarini dogru olarak yapmamalaridir. Daha acik bir sekilde ifade edersek yatirimcilarin kafasinda %20 ile %25 neredeyse aynidir. Benzeri konulardaki bir yazi icin Davranissal Finans Uzerine 1 adli yaziya goz atabilirsiniz.

Bunun disinda buradaki anket sorularindan anlasilmayan ama genellikle gorulen baska bir yatirimci davranisi ise gecmisteki alinan kararlarin ve buna bagli elde edilen sonuclarin yatirimcilarin gelecekteki kararlarini degisik sekillerde etkilemesidir. Mesela yatirimcilar eger gecmisteki kayipla sonuclanan kararlarindan bir anlamda kendilerine ders cikarirlar ve baska kayiplari engellemek icin ellerine gecen ilk firsati degerlendirmeye calisirlar. Ornek mi? Cok rastlanilan ve anlatilan bir durum sanirim iyi bir ornek olur. Pek cok yatirimci bir senedi alir, sonra senedin fiyati duser ve yatirimci ciddi bir kayba ugrar. Bu kayip sirasinda "kaybetmeyi sevmedigi icin" Stop loss uygulmaz ve Stop loss uygulamadigi icin de uzunca bir sure elindeki senedi satamaz. Sonra senedin fiyati yukselip eski degerine geldiginde ise yatirimci hemen elindeki mali satar. Halbuki senedi fiyati bu satistan sonra hizlanarak yukselmeye devam eder. Yatirimcinin satisindaki temel durtu ilginc sekilde daha once satmamasindaki durtuyle benzer durtudur yani "yeniden kaybetme korkusudur". Bunun benzeri bir hikayede "umut" uzerine kurulabilir.

Sonuc olarak diyebiliriz ki "korku" ve "umut" yatirimcilarin kararlarinin arkasindaki temel durtu olarak kabul edilmektedir. Temel sorun olarak da korkulmasi gereken donemlerde umutlanildigi ve umutlanilmasi gereken donemlerde korkuldugudur. Bu tip konular, geleneksel ekonomi ve finans literaturunde deginilmeyen konulardir cunku "rasyonellik" ile ortusmemektedir. Ama oyle goruluyor ki, 1990'li yillarda baslayan calismalar artik meyvalarini vermeye baslamistir hatta artik "behavioral finance" (davranissal finans) bir suredir okullarda ders olarak okutulmaktadir.

Oyle goruluyor ki, yatirimcilarin basarili olabilmeleri icin oncelikle kendilerini cok iyi tanimalari gerekmektedir. Bu da kendi zayif noktalarini iyi tanimaktan gecer ve bu nedenden dolayi da davranissal finansin ilgilendigi konular yatirimci acisindan cok onem kazanmaktadir.

Referanslar:

Kahneman, D. and A. Tversky (1979), "Prospect Theory:An Analysis of Decision Under Risk", Econometrica, 47:263-291.

Notlar

1)

Yatirimcinin fayda fonksiyonunu U(x) olarak gosterelim. Ornek olarak yatirimciya x miktarindaki bir tuketimin saglayacagi fayda U(x) kadardir. Mesela 3 milyarin yatirimciya sagladigi fayda, U(3 milyar) seklinde. Ekonomi literaturunde genel kabul goren bir varsayim, yatirimcilarin beklenen faydalarini maksimize etmeye calismalaridir. Bu durumda,

Eger bir yatirimci %25 olasilikla 3 milyar kazanmayi %20 ihtimalle 4 milyar kazanmaya tercih ediyorsa bunu

%25*U(3 milyar) > %20 * U(4 milyar)

yada kisaca

0.25*U(3) > 0.20*U(4)

seklinde gosterebiliriz. Bu esitsizligin her iki tarafini da 4 ile carparsak,

U(3) > 0.8*U(4)

esitsizligini elde ederiz. Bu da demektir ki, %100 olasilikla 3 milyar kazanmayi, %80 olasilikla 4 milyar kazanmaya tercih etmesi gerekir.

2)

Binomial dagilim varsayimi altinda olasiligin standard sapmasi sqrt(p*(1-p)/N) seklindedir. sqrt : karekok, p=0.53, ve N de 130 dur. Bu durumda yaklasik olarak

standard sapma=0.04 dur.

Bu da yaklasik olarak 0.95 ihtimalle olasiligin olabilir en yuksek degeri 0.53+2*0.04=0.61 dir. Bu deger 0.75 den kucuktur. Bunun yani sira,

std(p1-p2)=sqrt(p1*(1-p1)/N + p2*(1-p2)/N)

dir. Burada p1=0.53 ve p2=0.75 dir. Yani bu deger 0.75 ile 0.53 arasindaki farkin standard sapmasini verir (N nin bagimsizca belirlendigi varsayimi altinda, ne derece dogru bir varsayim oldugu tartisma konusu tabii!) bu deger de,

std(p1-p2)=0.058

seklinde bulunur. 0.75 ile 0.53 arasindaki fark, 0.75-0.53=0.22 dir ve standard sapmadan (0.22/0.058=3.8 > 2) cok daha buyuktur.

Davranissal Finans Uzerine 1

NOT: Bu yazı ilk olarak 11 Nisan 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.

Son yillarda finans literaturunde yeni bir bakis acisi olusmaya basladi. Hisse senetleri piyasasindaki aciklanmasi zor hareketlerin insan psikolojisine dayandirilmasi gibi. Buna da en genis sekliyle "davranissal finans" adi veriliyor. Ben bu yazida bu konu uzerinde genel bir bilgi verdikten sonra, anketimize verilen cevaplar hakkinda kisa bir yorum yapmaya calisacagim.

Dunyadaki butun hisse senetleri piyasalarinin ortak ozelliklerinden biri piyasalarin beklenenden cok daha fazla volatil olmasidir. 1980 baslarinda Shiller ve Campbell adli ekonomistlerin gundeme getirdigi bu konu hala tartisma konusu olmaktadir. Sorunun temelinde yatan bir kac soru vardir: Fiyatlar niye degisir?

Eger hisse senetlerinin fiyatlarinin niye degistigini bilirsek, bunlarin niye "asiri oynaklik" gosterdigine de bir aciklama getirebiliriz belki. Standard finans literaturunde bir hisse senedinin fiyati, senedin gelecekteki verecegi temettulerin gunumuzdeki degerine esittir. Bu hesaba gore, senetlerin getirilerinin volatilisinin, temmettulerin volatilitesinden buyuk olmamasi gerekmektedir. Ama yapilan incelemelerde senetlerin (endekslerin) 5 ila 13 kat daha fazla volatil oldugu bulunmustur. Yani eger, senetlerin fiyatlarinin belirleyen temel unsur temettulerden beklenen getiriler ise, senet fiyatlarinin cok daha az hareketli olmasi beklenirdi. Boyle olmadigina gore de diyebiliriz ki, senetlerinin fiyatlarindaki degisimlerin kaynagi temettuler degildir. Fakat temettulere bagli olmayan senet fiyatlandirmasinin ise rasyonel olmadigi bilinmektedir. Yani eger, bir yatirimci bir senedi aliyorsa ve bu yatirimci rasyonel ise, bu alimin kaynaginda beklenen temettu getirilerinin yatmasi lazim. Ama durum pek oyle gozukmuyor. Buna dayanarak da Shiller piyasalarin etkin olmadigini iddia etmistir.

Bu asiri volatilitenin niye oldugu konusunda degisik aciklamalar yapilmaktadir. Bunlardan bence en cok dikkat cekenlerinden biri, asiri volatilitenin yatirimci pskilojisine dayandigini iddia eden gorustur. Bu goruse gore, piyasadaki fiyat hareketlerinin temelinde insan pskilojisinden kaynaklan nedenler ve buna bagli olarak insanlarin rasyonel kararlar almamasi yatmaktadir. Ornek olarak Amerikadaki 1987 deki "pazartesi krizi" bu sekilde aciklanmaya calisilmaktadir.

Peki butun bunlarin kucuk yatirimci acisindan onemi nedir? "Beyond Greed and Fear" adli kitabin yazari Shefrin kitabinin giris bolumunde soyle yazmistir:

Davranissal finansi ogrenmek yararlidir cunku bu sayede

• Yatirimcilar kendilerinin ve baskalarinin hatalarini ogrenir
• Hatalarinin arkasindaki nedenleri anlarlar
• Ve hatalarini engellemeyi ogrenirler

Shefrin yatirimcilarin yaptiklari hatalari veya rasyonel olmayan davranislari kitabinda uzun uzun anlatiyor. Burada bunlarin bazilarina kisaca deginecegim.

Yatirimcilarin Bazi Ilginc Ozellikleri:

Kendine asiri guven: Deneyler cok ilginc sekilde gostermistir ki, yatirimcilar kendisine asiri guven duymaktadirlar. Ornek olarak, yatirimcilara "endeksin yil sonunda alacabilecegi degerleri %90 ihtimalle icine alan en yuksek ve en dusuk degerleri yazin?" seklinde bir soru soruluyor. Normalde beklenen, yatirimcilarin %90 nin araliklari dogru tahmin etmeleridir ama oyle goruluyor ki, ankete cevap verenlerin neredeyse hic birisi dogru tahminler yapamamaktadir. Yani hemen hemen her yatirimci tahmin yaparken, en dusuk degeri olmasi gerekenden daha yuksek olarak ongormus ve benzei sekilde de en yuksek degeri de olmasi gerekenden daha dusuk ongormustur. Bunun bir aciklamasi yatirimcilarin kendilerine (ve dolayisiyla tahminlerine) asiri guven duymalari ve tahminlerini olmasi gerekenden daha dar alanlarda yapmalaridir.

Cipa Atmak veya Yapisip Kalmak: Yatirimcilar tahminlerini endeksin veya senet fiyatinin o anki degerine cok yakin yapmaktadirlar. Yada etraflarindan gelen tavsiyelerin cok fazla etkisinde kalmaktadirlar. Bu konuda cok ilginc bir deney var: Bir gruba "Birlesmis milletlerdeki Afrikali ulkelerin orani" soruluyor; Daha sonra da, grubun onunde uzerinde 1 ile 100 arasi numaralarin yazildigi bir carkifelek cevriliyor. Cok ilginc bir sekilde carkifelekte 10 geldiginde grubun ortalama cevabi 25 iken, carkifelekte 45 geldiginde ise grubun ortalamasi 65 oluyor. Yani insanlar, duyduklari ve gordukleri herseyin etkisi altinda kaliyorlar hatta bunlarin tamamen mantiksiz oldugunu bilseler bile!

Asiri Tepki veya Tepkisiz Kalma: Aslinda bu konu Kendine asiri guven ile yakindan iliskilidir. Ornek olarak Amerikadaki yatirimcilar sirketlerin aciklamis olduklari kar veya zarar oranlarina tepkisi cok yavas oldugu bulunmustur. Ilginc ama buna gore sirketlerin aciklamis oldugu karlardan sonra neredeyse 1 seneye yakin bir sure kar yapmak icin firsatlar bulunmaktadir. Benzeri sekilde bazi haberler ufak fiyat hareketleri ile sonuclanmasi beklenirken, cok kisa surede cok ciddi fiyat hareketleri yasanmaktadir. Ancak belli bir sure gectikten sonra fiyatlar olmasi gereken degere geri donmektedir. Bu bir anlamda benimde bazi yazilarda (Getiriler Uzerine 1- 2 ve Gecmis ve Gelecek Uzerine) uzerinde durdugum kisa donemli momentum davranisi ve uzun vadedeki geri donus hareketleriyle ortusmektedir. Ben de IMKB'deki momentum hareketinin cok kuvvetli oldugunu ve uzun vadede geri donus hareketi yasandigini bulmustum.

Zarari Engelleme Hareketi: Bu konu Davranissal Finans uzerine 2 adli yazida tartisilan anket sorusuyla yakindan ilgilidir. Yatirimcilar "zararin onune gecmek icin" rasyonel olmayan davranislarda bulunuyorlar. Ornek olarak, hatali ciktiklari anlasildiktan sonra "zararlarini realize etmemek" icin stop-loss uygulamiyorlar. Fakat bu davranis sekli onlarin hata uzerine hata yapmalarina neden olan bir hatalar zincirini baslatabiliyor. Bu konu yapilan pek cok calismada da cok acik olarak gosterilmistir.

Pismanlik: Insanlar gelecekte pisman olmak istemiyorlar ve pismanliklarini minimize edecek kararlar aliyorlar. Ornek olarak Nobel odulu kazanmis ve modern portfoy kuraminin yaraticisi Harry Markowitz, kendi icadi olan portfoy kuramini kullaniyor mu? Hayir, cunku diyor ki, "Ben yatirimlarimi yaparken gelecekteki pismanligimi minimize etmeye calisirim. Bu nedenden dolayi da yatirimlarimi bono ve hisse senedi olarak %50-%50 paylastiririm." Pismanligi engelleme hareketi yuzunden yatirimcilarin dusen senetleri satmadiklari ve daha fazla zarara neden olduklari gozlenmistir.

Parasal Illuzyon: Cok yuksek enflasyon oranlarinin normal olarak dusunuldugu ulkemizde bile pek cok hesaplarin enflasyon oranlari hesaba katilmadan yapilmasi gercekten cok ilginc. Yatirimcilar genellikle, yatirimlarindan elde ettikleri kar ve zararlari hesaplarken bunu goz ardi ediyorlar.

Olasilik Hesaplamalari: Bu konuda bizim yaptigimiz anketle cok yakindan iliskili. Pek cok calismada gorulmustur ki, yatirimcilarin olasiliklari algilamalari olmasi gerektiginden daha farklidir. Ornek olasiligi cok dusuk olaylara "imkansiz" seklinde bakmakta ve benzeri sekilde de "olasiligi yuksek olaylarada kesin gozuyle bakmaktadirlar. Bunun disinda %20, %25 gibi olasiliklari "ayni" olarak dusunmektedir. Isin ilginc yani bu sekilde yapilan olasilik hesaplarinda, olasilik toplamlarinin 1 den buyuk veya kucuk ciktigi gozlemlenmektedir. Bu konuya Davranissal Finans Uzerine 2 adli calismada geri donulecektir.

Burada yazilanlar Shefrin kitabinda yazilanlarin ve benim bir kac makalede okumus oldugum calismalarin cok kisa bir ozetiydi.

Bizim sayfamizda bulunan ankete verilen cevaplarin yorumlanmasi ise Davranissal Finans Uzerine 2 adli calismada verilmektedir.

Simdi kisaca anket sonuclarina deginecegim.