Davranissal Finans Uzerine 1

NOT: Bu yazı ilk olarak 11 Nisan 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.

Son yillarda finans literaturunde yeni bir bakis acisi olusmaya basladi. Hisse senetleri piyasasindaki aciklanmasi zor hareketlerin insan psikolojisine dayandirilmasi gibi. Buna da en genis sekliyle "davranissal finans" adi veriliyor. Ben bu yazida bu konu uzerinde genel bir bilgi verdikten sonra, anketimize verilen cevaplar hakkinda kisa bir yorum yapmaya calisacagim.

Dunyadaki butun hisse senetleri piyasalarinin ortak ozelliklerinden biri piyasalarin beklenenden cok daha fazla volatil olmasidir. 1980 baslarinda Shiller ve Campbell adli ekonomistlerin gundeme getirdigi bu konu hala tartisma konusu olmaktadir. Sorunun temelinde yatan bir kac soru vardir: Fiyatlar niye degisir?

Eger hisse senetlerinin fiyatlarinin niye degistigini bilirsek, bunlarin niye "asiri oynaklik" gosterdigine de bir aciklama getirebiliriz belki. Standard finans literaturunde bir hisse senedinin fiyati, senedin gelecekteki verecegi temettulerin gunumuzdeki degerine esittir. Bu hesaba gore, senetlerin getirilerinin volatilisinin, temmettulerin volatilitesinden buyuk olmamasi gerekmektedir. Ama yapilan incelemelerde senetlerin (endekslerin) 5 ila 13 kat daha fazla volatil oldugu bulunmustur. Yani eger, senetlerin fiyatlarinin belirleyen temel unsur temettulerden beklenen getiriler ise, senet fiyatlarinin cok daha az hareketli olmasi beklenirdi. Boyle olmadigina gore de diyebiliriz ki, senetlerinin fiyatlarindaki degisimlerin kaynagi temettuler degildir. Fakat temettulere bagli olmayan senet fiyatlandirmasinin ise rasyonel olmadigi bilinmektedir. Yani eger, bir yatirimci bir senedi aliyorsa ve bu yatirimci rasyonel ise, bu alimin kaynaginda beklenen temettu getirilerinin yatmasi lazim. Ama durum pek oyle gozukmuyor. Buna dayanarak da Shiller piyasalarin etkin olmadigini iddia etmistir.

Bu asiri volatilitenin niye oldugu konusunda degisik aciklamalar yapilmaktadir. Bunlardan bence en cok dikkat cekenlerinden biri, asiri volatilitenin yatirimci pskilojisine dayandigini iddia eden gorustur. Bu goruse gore, piyasadaki fiyat hareketlerinin temelinde insan pskilojisinden kaynaklan nedenler ve buna bagli olarak insanlarin rasyonel kararlar almamasi yatmaktadir. Ornek olarak Amerikadaki 1987 deki "pazartesi krizi" bu sekilde aciklanmaya calisilmaktadir.

Peki butun bunlarin kucuk yatirimci acisindan onemi nedir? "Beyond Greed and Fear" adli kitabin yazari Shefrin kitabinin giris bolumunde soyle yazmistir:

Davranissal finansi ogrenmek yararlidir cunku bu sayede

• Yatirimcilar kendilerinin ve baskalarinin hatalarini ogrenir
• Hatalarinin arkasindaki nedenleri anlarlar
• Ve hatalarini engellemeyi ogrenirler

Shefrin yatirimcilarin yaptiklari hatalari veya rasyonel olmayan davranislari kitabinda uzun uzun anlatiyor. Burada bunlarin bazilarina kisaca deginecegim.

Yatirimcilarin Bazi Ilginc Ozellikleri:

Kendine asiri guven: Deneyler cok ilginc sekilde gostermistir ki, yatirimcilar kendisine asiri guven duymaktadirlar. Ornek olarak, yatirimcilara "endeksin yil sonunda alacabilecegi degerleri %90 ihtimalle icine alan en yuksek ve en dusuk degerleri yazin?" seklinde bir soru soruluyor. Normalde beklenen, yatirimcilarin %90 nin araliklari dogru tahmin etmeleridir ama oyle goruluyor ki, ankete cevap verenlerin neredeyse hic birisi dogru tahminler yapamamaktadir. Yani hemen hemen her yatirimci tahmin yaparken, en dusuk degeri olmasi gerekenden daha yuksek olarak ongormus ve benzei sekilde de en yuksek degeri de olmasi gerekenden daha dusuk ongormustur. Bunun bir aciklamasi yatirimcilarin kendilerine (ve dolayisiyla tahminlerine) asiri guven duymalari ve tahminlerini olmasi gerekenden daha dar alanlarda yapmalaridir.

Cipa Atmak veya Yapisip Kalmak: Yatirimcilar tahminlerini endeksin veya senet fiyatinin o anki degerine cok yakin yapmaktadirlar. Yada etraflarindan gelen tavsiyelerin cok fazla etkisinde kalmaktadirlar. Bu konuda cok ilginc bir deney var: Bir gruba "Birlesmis milletlerdeki Afrikali ulkelerin orani" soruluyor; Daha sonra da, grubun onunde uzerinde 1 ile 100 arasi numaralarin yazildigi bir carkifelek cevriliyor. Cok ilginc bir sekilde carkifelekte 10 geldiginde grubun ortalama cevabi 25 iken, carkifelekte 45 geldiginde ise grubun ortalamasi 65 oluyor. Yani insanlar, duyduklari ve gordukleri herseyin etkisi altinda kaliyorlar hatta bunlarin tamamen mantiksiz oldugunu bilseler bile!

Asiri Tepki veya Tepkisiz Kalma: Aslinda bu konu Kendine asiri guven ile yakindan iliskilidir. Ornek olarak Amerikadaki yatirimcilar sirketlerin aciklamis olduklari kar veya zarar oranlarina tepkisi cok yavas oldugu bulunmustur. Ilginc ama buna gore sirketlerin aciklamis oldugu karlardan sonra neredeyse 1 seneye yakin bir sure kar yapmak icin firsatlar bulunmaktadir. Benzeri sekilde bazi haberler ufak fiyat hareketleri ile sonuclanmasi beklenirken, cok kisa surede cok ciddi fiyat hareketleri yasanmaktadir. Ancak belli bir sure gectikten sonra fiyatlar olmasi gereken degere geri donmektedir. Bu bir anlamda benimde bazi yazilarda (Getiriler Uzerine 1- 2 ve Gecmis ve Gelecek Uzerine) uzerinde durdugum kisa donemli momentum davranisi ve uzun vadedeki geri donus hareketleriyle ortusmektedir. Ben de IMKB'deki momentum hareketinin cok kuvvetli oldugunu ve uzun vadede geri donus hareketi yasandigini bulmustum.

Zarari Engelleme Hareketi: Bu konu Davranissal Finans uzerine 2 adli yazida tartisilan anket sorusuyla yakindan ilgilidir. Yatirimcilar "zararin onune gecmek icin" rasyonel olmayan davranislarda bulunuyorlar. Ornek olarak, hatali ciktiklari anlasildiktan sonra "zararlarini realize etmemek" icin stop-loss uygulamiyorlar. Fakat bu davranis sekli onlarin hata uzerine hata yapmalarina neden olan bir hatalar zincirini baslatabiliyor. Bu konu yapilan pek cok calismada da cok acik olarak gosterilmistir.

Pismanlik: Insanlar gelecekte pisman olmak istemiyorlar ve pismanliklarini minimize edecek kararlar aliyorlar. Ornek olarak Nobel odulu kazanmis ve modern portfoy kuraminin yaraticisi Harry Markowitz, kendi icadi olan portfoy kuramini kullaniyor mu? Hayir, cunku diyor ki, "Ben yatirimlarimi yaparken gelecekteki pismanligimi minimize etmeye calisirim. Bu nedenden dolayi da yatirimlarimi bono ve hisse senedi olarak %50-%50 paylastiririm." Pismanligi engelleme hareketi yuzunden yatirimcilarin dusen senetleri satmadiklari ve daha fazla zarara neden olduklari gozlenmistir.

Parasal Illuzyon: Cok yuksek enflasyon oranlarinin normal olarak dusunuldugu ulkemizde bile pek cok hesaplarin enflasyon oranlari hesaba katilmadan yapilmasi gercekten cok ilginc. Yatirimcilar genellikle, yatirimlarindan elde ettikleri kar ve zararlari hesaplarken bunu goz ardi ediyorlar.

Olasilik Hesaplamalari: Bu konuda bizim yaptigimiz anketle cok yakindan iliskili. Pek cok calismada gorulmustur ki, yatirimcilarin olasiliklari algilamalari olmasi gerektiginden daha farklidir. Ornek olasiligi cok dusuk olaylara "imkansiz" seklinde bakmakta ve benzeri sekilde de "olasiligi yuksek olaylarada kesin gozuyle bakmaktadirlar. Bunun disinda %20, %25 gibi olasiliklari "ayni" olarak dusunmektedir. Isin ilginc yani bu sekilde yapilan olasilik hesaplarinda, olasilik toplamlarinin 1 den buyuk veya kucuk ciktigi gozlemlenmektedir. Bu konuya Davranissal Finans Uzerine 2 adli calismada geri donulecektir.

Burada yazilanlar Shefrin kitabinda yazilanlarin ve benim bir kac makalede okumus oldugum calismalarin cok kisa bir ozetiydi.

Bizim sayfamizda bulunan ankete verilen cevaplarin yorumlanmasi ise Davranissal Finans Uzerine 2 adli calismada verilmektedir.

Simdi kisaca anket sonuclarina deginecegim.