Davranissal Finans Uzerine 2

NOT: Bu yazı ilk olarak 12 Nisan 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.

Burada web sitemin ana sayfasinda yaklasik iki ay duran ankete verilen cevaplarin yorumlanmasi ve Kahneman ve Tversky (1979) nin ayni sorularla yapmis oldugu anketle karsilastirmali olarak verilmistir. Konu hakkinda daha ayrintili bilgi icin Davranissal Finans Uzerine 1 adli calismayi okuyabilirsiniz.

Anket sonuclari: Davranissal Finans Uzerine 1 adli yazimda da belirttigimiz gibi davranissal finans, rasyonellik ile cok yakindan iliskilidir. Peki ama bu kadar cok konusulan rasyonellik nedir? Bir yatirimcinin rasyonel olup olmadigini nasil anlayabiliriz? Gunumuzde pek cok ekonomist bilgisayar teknolojisindeki gelismelerden yararlanarak, sanal dunyalar yaratmakta ve insanlar uzerinde deneyler yapmaktadir. Bende kendi capimda cok ufak bir anket yaparak bazi sorulara cevaplar bulmaya calistim. Yaklasik 2 aydir anasayfada bulunan anketteki sorular yanda verilmektedir, eger hala cevap vermediyseniz cevap verebilirsiniz. Ankete benim bu yaziyi yazdigim tarihte verilmis olan cevaplar ise asagida verilmistir. Soru 1:Asagidakilerden hangisini tercih edersiniz? Burada Verilen cevaplar Amerikali Yatirimcilarca Verilen Cevaplar* %25 olasilikla 3 milyar TL. kazanmayi %53 %35 %20 ihtimalle 4 milyar TL kazanmayi %47 %65 Soru 2: Asagidakilerden hangisini tercih edersiniz? Burada Verilen cevaplar Amerikali Yatirimcilarca Verilen Cevaplar* %100 ihtimalle 3 milyar TL kazanmayi %75 %80 %80 ihtimalle 4 milyar TL. kazanmayi %25 %20 Simdi ekonomistlerin kabul ettigi sekilde rasyonel davranan bir yatirimci eger 1. soruya verdigi cevap "%25 olasilikla 3 milyar kazanmayi" ise bu durumda ikinci soruya da "%100 ihtimalle 3 milyar kazanmayi" secenegini secmesi gerekirdi. Niye oldugunu merak edenler icin bir aciklamayi dip not olarak yaziyorum. Benzeri sekilde eger ikinci soruya verdigi cevap 1. secenek ise, bu durumda 1. soruda da 1. secenegi secmesi (ekonomik anlamda) rasyonel kararlar aldigini gostermektedir.

Mini Anket 1 Asagidakilerden hangisini tercih edersiniz? %25 olasilikla 3 milyar TL. kazanmayi %20 ihtimalle 4 milyar TL kazanmayi Sonuclar Mini Anket 2 Asagidakilerden hangisini tercih edersiniz? %100 ihtimalle 3 milyar TL kazanmayi %80 ihtimalle 4 milyar TL. kazanmayi Sonuclar

Ankete ben bu yaziyi yazdigim zaman 130 cevap verilmisti ve elde edilen sonuclar sorularin yanlarina yazilmistir. Buna gore, yatirimcilarin %75i 2. soruya, "%100 ihtimalle 3 milyar kazanmayi" cevabini vermistir. Eger bu yatirimcilar, 1. soruya cevap verenlerle ayni grup ise, bu durumda bu yatirimcilarin %75 nin 1. soruya "%25 olasilikla 3 milyar kazanmayi" cevabini vermesini beklerdik. Goruldugu gibi bu oran biraz daha dusuktur ve %53 olarak gerceklesmistir.

Buradan ne gibi sonuclar cikarabiliriz? Oncelikle diyebilirim ki, ankete verilen cevap sayisi cok fazla olmadigi icin standard sapmasi biraz yuksektir. Ama yine de 0.75 ile 0.53 arasindaki farkin istatiksel olarak anlamli oldugunu gorebiliriz. (Ilgilenenler dip notlardabazi hesaplamalar bulabilirler.)

Kahneman ve Tversky (1979) yapmis oldugu benzeri bir ankete (3 milyarin 3.000 dolar olarak degistirilmis haliyle) yatirimcilarin verdigi cevaplarda yukarida "Amerikali yatirimcilarca verilen cevaplar" basligi altinda verilmistir. Goruldugu gibi bizim anketimize verilen cevaplardan oldukca farkli sonuclar elde edilmistir burada. Kahneman ve Tversky nin inceledigi gruptaki yatirimcilarin ilk soruya verdikleri cevap daha riskli secenek (2. secenek) olurken, ikinci soruya verdikleri cevap ise daha kesin kazanc (1. secenek) yonunde yogunlasmistir. Buradan bazi sonuclar cikarmak mumkundur. Oncelikle bizim yaptigimiz ankete verilen cevaplarin daha rasyonel oldugunu belirtebiliriz. Bizim ankete verilen cevaplar, Amerikali yatirimcilarin verdikleri cevaplara gore daha cok akil kullanilarak ve "duygusalliktan" siyrilmis sekilde gerceklesmistir. Bu ilginctir cunku, bir anlamda Turkiyedeki yatirimcilarin daha "rasyonel" kararlar alabildigini ve duygularindan siyrilarak daha dogru kararlar verebildigini dusundurebilir. Dogrusu bu yorum ilginc ve beklenmedik bir sonuc olacaktir cunku benim kisisel gozlemim Turkiyedeki yatirimcilarin cogu zaman asiri duygusal davrandigi yonundedir.

Fakat bir noktanin altini cizmek hatali yorum yapmamizi sanirim engeller. Bu ankete verilen cevaplar yalnizca benim hazirlamis oldugum web sitesine gelenler tarafindan verilen cevaplardir ve bu siteye gelen ziyaretcilerin Turkiye'deki ortalama yatirimcilardan cok daha fazla arastirma yaptigini ve bilgili oldugunu tahmin ediyorum. Bu yuzden de, bu siteye gelen ziyaretcilerin, Amerikali ortalama bir yatirimciya gore olasilik hesaplarini daha iyi yaptigini, daha az duygusal davrandigini ve daha rasyonel kararlar aldigini belirtebiliriz. Ama bu yorumu Turkiye geneline yaymak kanimca dogru olmaz.

Risk seven mi sevmeyen mi?

Genellikle bu tip anketlerde yatirimcilarin cogu ikinci soruda "kesin kazanci" secerken, ilk soruda ise daha riskli olan karari secerler. Yani yatirimcilar alinan riske gore ve yatiriminin buyuklugune gore bazen daha cok riski almaya razi olurlarken bazen de riski engellemeye calisirlar. Buna bir aciklama olarak genel olarak yatirimcilarin "kaybetmekten nefret ettikleri" icin boyle davandiklari ifade edilmektedir. Kaybetmekten nefret eden yatirimcilar %100 gibi kesin yatirimlara agirlik verirler. Ote yandan bir diger nedeni ise yatirimcilarin olasilik hesaplarini dogru olarak yapmamalaridir. Daha acik bir sekilde ifade edersek yatirimcilarin kafasinda %20 ile %25 neredeyse aynidir. Benzeri konulardaki bir yazi icin Davranissal Finans Uzerine 1 adli yaziya goz atabilirsiniz.

Bunun disinda buradaki anket sorularindan anlasilmayan ama genellikle gorulen baska bir yatirimci davranisi ise gecmisteki alinan kararlarin ve buna bagli elde edilen sonuclarin yatirimcilarin gelecekteki kararlarini degisik sekillerde etkilemesidir. Mesela yatirimcilar eger gecmisteki kayipla sonuclanan kararlarindan bir anlamda kendilerine ders cikarirlar ve baska kayiplari engellemek icin ellerine gecen ilk firsati degerlendirmeye calisirlar. Ornek mi? Cok rastlanilan ve anlatilan bir durum sanirim iyi bir ornek olur. Pek cok yatirimci bir senedi alir, sonra senedin fiyati duser ve yatirimci ciddi bir kayba ugrar. Bu kayip sirasinda "kaybetmeyi sevmedigi icin" Stop loss uygulmaz ve Stop loss uygulamadigi icin de uzunca bir sure elindeki senedi satamaz. Sonra senedin fiyati yukselip eski degerine geldiginde ise yatirimci hemen elindeki mali satar. Halbuki senedi fiyati bu satistan sonra hizlanarak yukselmeye devam eder. Yatirimcinin satisindaki temel durtu ilginc sekilde daha once satmamasindaki durtuyle benzer durtudur yani "yeniden kaybetme korkusudur". Bunun benzeri bir hikayede "umut" uzerine kurulabilir.

Sonuc olarak diyebiliriz ki "korku" ve "umut" yatirimcilarin kararlarinin arkasindaki temel durtu olarak kabul edilmektedir. Temel sorun olarak da korkulmasi gereken donemlerde umutlanildigi ve umutlanilmasi gereken donemlerde korkuldugudur. Bu tip konular, geleneksel ekonomi ve finans literaturunde deginilmeyen konulardir cunku "rasyonellik" ile ortusmemektedir. Ama oyle goruluyor ki, 1990'li yillarda baslayan calismalar artik meyvalarini vermeye baslamistir hatta artik "behavioral finance" (davranissal finans) bir suredir okullarda ders olarak okutulmaktadir.

Oyle goruluyor ki, yatirimcilarin basarili olabilmeleri icin oncelikle kendilerini cok iyi tanimalari gerekmektedir. Bu da kendi zayif noktalarini iyi tanimaktan gecer ve bu nedenden dolayi da davranissal finansin ilgilendigi konular yatirimci acisindan cok onem kazanmaktadir.

Referanslar:

Kahneman, D. and A. Tversky (1979), "Prospect Theory:An Analysis of Decision Under Risk", Econometrica, 47:263-291.

Notlar

1)

Yatirimcinin fayda fonksiyonunu U(x) olarak gosterelim. Ornek olarak yatirimciya x miktarindaki bir tuketimin saglayacagi fayda U(x) kadardir. Mesela 3 milyarin yatirimciya sagladigi fayda, U(3 milyar) seklinde. Ekonomi literaturunde genel kabul goren bir varsayim, yatirimcilarin beklenen faydalarini maksimize etmeye calismalaridir. Bu durumda,

Eger bir yatirimci %25 olasilikla 3 milyar kazanmayi %20 ihtimalle 4 milyar kazanmaya tercih ediyorsa bunu

%25*U(3 milyar) > %20 * U(4 milyar)

yada kisaca

0.25*U(3) > 0.20*U(4)

seklinde gosterebiliriz. Bu esitsizligin her iki tarafini da 4 ile carparsak,

U(3) > 0.8*U(4)

esitsizligini elde ederiz. Bu da demektir ki, %100 olasilikla 3 milyar kazanmayi, %80 olasilikla 4 milyar kazanmaya tercih etmesi gerekir.

2)

Binomial dagilim varsayimi altinda olasiligin standard sapmasi sqrt(p*(1-p)/N) seklindedir. sqrt : karekok, p=0.53, ve N de 130 dur. Bu durumda yaklasik olarak

standard sapma=0.04 dur.

Bu da yaklasik olarak 0.95 ihtimalle olasiligin olabilir en yuksek degeri 0.53+2*0.04=0.61 dir. Bu deger 0.75 den kucuktur. Bunun yani sira,

std(p1-p2)=sqrt(p1*(1-p1)/N + p2*(1-p2)/N)

dir. Burada p1=0.53 ve p2=0.75 dir. Yani bu deger 0.75 ile 0.53 arasindaki farkin standard sapmasini verir (N nin bagimsizca belirlendigi varsayimi altinda, ne derece dogru bir varsayim oldugu tartisma konusu tabii!) bu deger de,

std(p1-p2)=0.058

seklinde bulunur. 0.75 ile 0.53 arasindaki fark, 0.75-0.53=0.22 dir ve standard sapmadan (0.22/0.058=3.8 > 2) cok daha buyuktur.

Davranissal Finans Uzerine 1

NOT: Bu yazı ilk olarak 11 Nisan 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.

Son yillarda finans literaturunde yeni bir bakis acisi olusmaya basladi. Hisse senetleri piyasasindaki aciklanmasi zor hareketlerin insan psikolojisine dayandirilmasi gibi. Buna da en genis sekliyle "davranissal finans" adi veriliyor. Ben bu yazida bu konu uzerinde genel bir bilgi verdikten sonra, anketimize verilen cevaplar hakkinda kisa bir yorum yapmaya calisacagim.

Dunyadaki butun hisse senetleri piyasalarinin ortak ozelliklerinden biri piyasalarin beklenenden cok daha fazla volatil olmasidir. 1980 baslarinda Shiller ve Campbell adli ekonomistlerin gundeme getirdigi bu konu hala tartisma konusu olmaktadir. Sorunun temelinde yatan bir kac soru vardir: Fiyatlar niye degisir?

Eger hisse senetlerinin fiyatlarinin niye degistigini bilirsek, bunlarin niye "asiri oynaklik" gosterdigine de bir aciklama getirebiliriz belki. Standard finans literaturunde bir hisse senedinin fiyati, senedin gelecekteki verecegi temettulerin gunumuzdeki degerine esittir. Bu hesaba gore, senetlerin getirilerinin volatilisinin, temmettulerin volatilitesinden buyuk olmamasi gerekmektedir. Ama yapilan incelemelerde senetlerin (endekslerin) 5 ila 13 kat daha fazla volatil oldugu bulunmustur. Yani eger, senetlerin fiyatlarinin belirleyen temel unsur temettulerden beklenen getiriler ise, senet fiyatlarinin cok daha az hareketli olmasi beklenirdi. Boyle olmadigina gore de diyebiliriz ki, senetlerinin fiyatlarindaki degisimlerin kaynagi temettuler degildir. Fakat temettulere bagli olmayan senet fiyatlandirmasinin ise rasyonel olmadigi bilinmektedir. Yani eger, bir yatirimci bir senedi aliyorsa ve bu yatirimci rasyonel ise, bu alimin kaynaginda beklenen temettu getirilerinin yatmasi lazim. Ama durum pek oyle gozukmuyor. Buna dayanarak da Shiller piyasalarin etkin olmadigini iddia etmistir.

Bu asiri volatilitenin niye oldugu konusunda degisik aciklamalar yapilmaktadir. Bunlardan bence en cok dikkat cekenlerinden biri, asiri volatilitenin yatirimci pskilojisine dayandigini iddia eden gorustur. Bu goruse gore, piyasadaki fiyat hareketlerinin temelinde insan pskilojisinden kaynaklan nedenler ve buna bagli olarak insanlarin rasyonel kararlar almamasi yatmaktadir. Ornek olarak Amerikadaki 1987 deki "pazartesi krizi" bu sekilde aciklanmaya calisilmaktadir.

Peki butun bunlarin kucuk yatirimci acisindan onemi nedir? "Beyond Greed and Fear" adli kitabin yazari Shefrin kitabinin giris bolumunde soyle yazmistir:

Davranissal finansi ogrenmek yararlidir cunku bu sayede

• Yatirimcilar kendilerinin ve baskalarinin hatalarini ogrenir
• Hatalarinin arkasindaki nedenleri anlarlar
• Ve hatalarini engellemeyi ogrenirler

Shefrin yatirimcilarin yaptiklari hatalari veya rasyonel olmayan davranislari kitabinda uzun uzun anlatiyor. Burada bunlarin bazilarina kisaca deginecegim.

Yatirimcilarin Bazi Ilginc Ozellikleri:

Kendine asiri guven: Deneyler cok ilginc sekilde gostermistir ki, yatirimcilar kendisine asiri guven duymaktadirlar. Ornek olarak, yatirimcilara "endeksin yil sonunda alacabilecegi degerleri %90 ihtimalle icine alan en yuksek ve en dusuk degerleri yazin?" seklinde bir soru soruluyor. Normalde beklenen, yatirimcilarin %90 nin araliklari dogru tahmin etmeleridir ama oyle goruluyor ki, ankete cevap verenlerin neredeyse hic birisi dogru tahminler yapamamaktadir. Yani hemen hemen her yatirimci tahmin yaparken, en dusuk degeri olmasi gerekenden daha yuksek olarak ongormus ve benzei sekilde de en yuksek degeri de olmasi gerekenden daha dusuk ongormustur. Bunun bir aciklamasi yatirimcilarin kendilerine (ve dolayisiyla tahminlerine) asiri guven duymalari ve tahminlerini olmasi gerekenden daha dar alanlarda yapmalaridir.

Cipa Atmak veya Yapisip Kalmak: Yatirimcilar tahminlerini endeksin veya senet fiyatinin o anki degerine cok yakin yapmaktadirlar. Yada etraflarindan gelen tavsiyelerin cok fazla etkisinde kalmaktadirlar. Bu konuda cok ilginc bir deney var: Bir gruba "Birlesmis milletlerdeki Afrikali ulkelerin orani" soruluyor; Daha sonra da, grubun onunde uzerinde 1 ile 100 arasi numaralarin yazildigi bir carkifelek cevriliyor. Cok ilginc bir sekilde carkifelekte 10 geldiginde grubun ortalama cevabi 25 iken, carkifelekte 45 geldiginde ise grubun ortalamasi 65 oluyor. Yani insanlar, duyduklari ve gordukleri herseyin etkisi altinda kaliyorlar hatta bunlarin tamamen mantiksiz oldugunu bilseler bile!

Asiri Tepki veya Tepkisiz Kalma: Aslinda bu konu Kendine asiri guven ile yakindan iliskilidir. Ornek olarak Amerikadaki yatirimcilar sirketlerin aciklamis olduklari kar veya zarar oranlarina tepkisi cok yavas oldugu bulunmustur. Ilginc ama buna gore sirketlerin aciklamis oldugu karlardan sonra neredeyse 1 seneye yakin bir sure kar yapmak icin firsatlar bulunmaktadir. Benzeri sekilde bazi haberler ufak fiyat hareketleri ile sonuclanmasi beklenirken, cok kisa surede cok ciddi fiyat hareketleri yasanmaktadir. Ancak belli bir sure gectikten sonra fiyatlar olmasi gereken degere geri donmektedir. Bu bir anlamda benimde bazi yazilarda (Getiriler Uzerine 1- 2 ve Gecmis ve Gelecek Uzerine) uzerinde durdugum kisa donemli momentum davranisi ve uzun vadedeki geri donus hareketleriyle ortusmektedir. Ben de IMKB'deki momentum hareketinin cok kuvvetli oldugunu ve uzun vadede geri donus hareketi yasandigini bulmustum.

Zarari Engelleme Hareketi: Bu konu Davranissal Finans uzerine 2 adli yazida tartisilan anket sorusuyla yakindan ilgilidir. Yatirimcilar "zararin onune gecmek icin" rasyonel olmayan davranislarda bulunuyorlar. Ornek olarak, hatali ciktiklari anlasildiktan sonra "zararlarini realize etmemek" icin stop-loss uygulamiyorlar. Fakat bu davranis sekli onlarin hata uzerine hata yapmalarina neden olan bir hatalar zincirini baslatabiliyor. Bu konu yapilan pek cok calismada da cok acik olarak gosterilmistir.

Pismanlik: Insanlar gelecekte pisman olmak istemiyorlar ve pismanliklarini minimize edecek kararlar aliyorlar. Ornek olarak Nobel odulu kazanmis ve modern portfoy kuraminin yaraticisi Harry Markowitz, kendi icadi olan portfoy kuramini kullaniyor mu? Hayir, cunku diyor ki, "Ben yatirimlarimi yaparken gelecekteki pismanligimi minimize etmeye calisirim. Bu nedenden dolayi da yatirimlarimi bono ve hisse senedi olarak %50-%50 paylastiririm." Pismanligi engelleme hareketi yuzunden yatirimcilarin dusen senetleri satmadiklari ve daha fazla zarara neden olduklari gozlenmistir.

Parasal Illuzyon: Cok yuksek enflasyon oranlarinin normal olarak dusunuldugu ulkemizde bile pek cok hesaplarin enflasyon oranlari hesaba katilmadan yapilmasi gercekten cok ilginc. Yatirimcilar genellikle, yatirimlarindan elde ettikleri kar ve zararlari hesaplarken bunu goz ardi ediyorlar.

Olasilik Hesaplamalari: Bu konuda bizim yaptigimiz anketle cok yakindan iliskili. Pek cok calismada gorulmustur ki, yatirimcilarin olasiliklari algilamalari olmasi gerektiginden daha farklidir. Ornek olasiligi cok dusuk olaylara "imkansiz" seklinde bakmakta ve benzeri sekilde de "olasiligi yuksek olaylarada kesin gozuyle bakmaktadirlar. Bunun disinda %20, %25 gibi olasiliklari "ayni" olarak dusunmektedir. Isin ilginc yani bu sekilde yapilan olasilik hesaplarinda, olasilik toplamlarinin 1 den buyuk veya kucuk ciktigi gozlemlenmektedir. Bu konuya Davranissal Finans Uzerine 2 adli calismada geri donulecektir.

Burada yazilanlar Shefrin kitabinda yazilanlarin ve benim bir kac makalede okumus oldugum calismalarin cok kisa bir ozetiydi.

Bizim sayfamizda bulunan ankete verilen cevaplarin yorumlanmasi ise Davranissal Finans Uzerine 2 adli calismada verilmektedir.

Simdi kisaca anket sonuclarina deginecegim.

Denge Kur 2

NOT: Bu yazı ilk olarak 15 Mart 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.

Bu calisma bana gelen e-mailler ve ziyaretci defterinde yazilan bazi yazilar sonucunda Denge kur 1 adli calismaya ek olarak hazirlanmistir.

Denge Kur 1 adli calismada satin alma gucu paritesi (SGP) incelenmis ve SGP ye gore olasi denge kurlarin degerleri verilmisti. Calismanin sonunda da 1990 oncesi veya 1994 yilina gore hazirlanan denge kur degerlerinin uzun vade denge kuru olarak kabul edilebilecegi ifade edilmisti. Calisma 22 Subat 2001 tarihinde yapildigindan Subat enflasyonu hesaba katilamamisti. Calismanin sonunda ise asagidaki sekilde bir sonuc yazilmisti:

Tablolara bakildiginda genel olarak denebilir ki, SGP'ye gore denge doviz kurunun 1,000,000TL veya 900,000TL lerde olmamasi lazim. Tam olarak ne olacagini soylemek tabii ki mumkun degil. Cunku eger SGP calisiyor olsa bile su anda kriz donemindeyiz ve kriz donemlerinde denge kurdan oldukca fazla uzaklasilabilir. Ama sunu soyleyebiliriz, SGP'ye gore denge kurun 800,000 TL.ye yakin veya altinda bir degerde gerceklesmesi gerekmektedir. Mesela 1984 yili referans alindigi zaman 767 bin civarlarinda ve 1994 referans alindiginda ise 765 bin civarlari, zaman icinde olusacak degerler olarak dusunulebilir. Tabii sunu da hatirlamak gerekir, eger piyasa bu denge degerlere onumuzde 1-2 ay icinde gelecek ise, bu surede cikan enflasyon rakamlarinin da dikkate alinmasi gerekir.

Kaldi ki, yukaridaki testlerde de belirtildigi gibi, soklarin yokolma suresi ortalama olarak 1.5 yil almaktadir. Bu nedenden dolayi denge kuru tam olarak belirleyebilsek dahi, bunun ne zaman gerceklesecegini bulmak ayri bir caba gerektiriyor.

Iki noktaya dikkat cekmek istiyorum: Ilk olarak denge kurun gerceklesmesinin uzunca bir zaman alabilecegi ( hesaplarima gore tam olarak 16 aya kadar uzayabilir). Ikinci olarak da denge kurun sabit olmamasi ve surekli olarak yeni aciklanan enflasyon oranlariyla degismesi. Yani SGP'ye elde edilen denge kurlar yeni aciklanan enflasyon oranlarilarina gore surekli degismektedir. Eger Turkiye'deki enflasyon oranlari dusuk seyretseydi bu cok buyuk bir fark yapamazdi ama onumuzdeki bir kac boyunca enflasyonunun cok yuksek cikmasi bekleniyor bu yuzden 1. calismada ongorulen olasi denge kur degerlerine yeni enflasyon farklarinin ilave edilmesi gerekir. Aslinda bu hesap oldukca kolay bir carpma hesabi ama sanirim ihmal ediliyor.

Ornek olarak ilk calismadaki denge kur olarak 767.000 TL alinirsa ve onumuzde aciklanmasi beklenen degisik enflayon oranlarinin gore onumuzdeki aylarda denge kurlarin asagidaki sekilde olmasi gerekir.

	Onumuzdeki Aylardaki Muhtemel Enflasyon Oranlari
	%10	%20	%30	%50
Olasi Denge Kur	844.000	920.000	997.000	1.151.000

Mesela Subat- Aralik 2001 enflasyon orani %50 civarinda olusursa ve bu donemdeki Amerikadaki enflasyon orani cok dusuk cikarsa, Aralik sonu 1.000.000 TL nin uzerinde bir deger denge kur olur.

Fakat bu yazilanlar SGP'ye gore hesaplanan kurlardir. Bunlarin kisa vadede tutmasini beklemek pek dogru olmaz. Hatta uzun vade hesaplarinda da e-mail atip beni uyaran Sayin Mustafa Ata'nin belirttigi gibi dis ticaretimize gore agirlikliklandirilmis bir doviz sepetinin kullanilmasi daha uygun olur. Fakat yine de burada verilen denge kurlarin uzun vadede genel bir fikir verecegini dusunuyorum.

Ilk yazimda SGP ye gore hesaplanan denge kurlarin cok fazla elestiri aldigini belirtmistim. Bunun bir nedeni doviz piyasalarinda bir gunluk islem hacminin miktarina bakildiginda, bu islemlerin temel gudusunun "dis ticaret" olmadiginin anlasilmasidir. Doviz piyasalarinda yapilan islemlerin neredeyse tamami, yatirimcilarin paritelerdeki degisimlerden kar etmek amaciyla yaptigi islemlerdir. Ote yandan SGP ise bu islemleri tamamen goz oardi etmektedir. Yani kisa vadede doviz piyasasinda olusan fiyatlar tamamen yatirimcilarin "beklentileri" ile iliskilidir. Bu nedenden dolayi da 1980 sonrasinda pek cok akademik calismada "doviz kuruna varlik fiyatlandirmasi yaklasimlari" (asset-pricing) izlenmektedir. Ne var ki, bu anlatilarin yani sira, bilindigi uzere Turkiye su anda cok ciddi bir krizdedir. Bankalarin doviz taleplerine gore degisen sekilde, kurlar denge degerlerinden cok ciddi sekilde uzaklasmaktadir.

Serbest piyasanin hakim oldugu ortamlarda her malin fiyati, arz ve talep ile belirlenir. Bankacilik sektorunden acik pozisyonlar ve bunun korkusu ve halkin beklentileri yonunde dovize gelen talep, dis ticaretimizden kaynaklanan gereceklerle olusacak arz/talep dengesinden cok uzakta olusmaktadir.

Sonuc:

Bugun (15 Mart 2001) aciklanan TCMB USD kuru 1.007.034-1.011.891 dir. Bu kur Mart sonu beklenen enflasyon oranlari dusunulerek (%10 civari olarak kabul edersek) hesaplanan denge kura gore (850 bin TL civarlari), cok yuksektir. Ama aradaki farkin bize soyledigi sey kurun kisa surede 850 bin TL. civarlarina gelecegi degildir!

Aradaki farkin bize soyledigi sey, onumuzdeki aylarda enflasyondaki artisin, bu kurun artisindan daha yuksek olmasinin beklenmesidir. Yani mesela Nisan ayi enflasyon %8 cikarken, SGPye goe ayni ay icin kurdaki artis oraninin %8 den az olmasinin (veya negatif olmasinin) beklemek dogru olabilir. (Tabii ki tek bir ay yerine 3 aylik olarak dusunmek daha dogru olur.) Kur ile enflasyon arasindaki bu farklarin zaman icinde azalmasini beklemek ve baska bir kriz (yeni bir sok) olmazsa 22 Subat 2001 tarihinden olusan sokun etkisinin cogunun 1 - 1.5 sene icinde yok olmasini beklemek gerekir. Kisaca olaya, doviz kuru su deger olacak seklinde bakmak yerine, enflasyon bu ciktiysa, kur daki artisin bu olmasi gerekir seklinde bakmanin daha dogru oldugunu dusunuyorum.

Sanirim SGP kullanilarak yapilan degerlendirimeler bize bundan fazla bir bilgi saglamamaktadir. Hatta burada yazilanlar bile tartisme konusu olabilir.

Doviz kurundaki degisimleri kisa vadede (1 - 3 aylik) inceleyip bazi sonuclar elde edebilmeyi cok isterim. Aklimda bazi dusunceler var ama bunlari test edecek ve uzerinde harcayacak zamanim su anda yok.

Konu hakkinda dusuncelerinizi, onerilerinizi bana e-mail atarak bildirirseniz sevinirim.

Denge Kur ?

NOT: Bu yazı ilk olarak 22 Şubat 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.

Ozet: Bu yazida Satin alma Gucu Paritesine(SGP) gore denge kurun ne olmasi gerektigi uzerinde duruluyor. Oncelikle SGP tanitiliyor, hangi sartlarda gecerli oldugu tartisiliyor, niye gecersiz olabileceginden bahsediliyor. Sonrada Turkiye icin gecerli olup olmadigi test ediliyor. En son olarak da gecerli oldugu varsayimi altinda ongordugu denge kurlara deginiliyor. Eger yazinin diger bolumleriyle ilgilenmeseniz dahi en son bolumune goz gezdirmenizi tavsiye ederim.

Denge kur ne olmasi gerekir sorusuna verilen cevap ekonomistlerin fikir birliginde olmadigi konulardan bir tanesidir. Hic suphesiz en cok kullanilan ve ayni zamanda en fazla elestirilen yontemlerden bir tanesi "satin alma gucu paritesine (SGP)" gore hesaplanan kurdur. SGP'ye gore doviz kurunun denge degeri iki ulkenin enflasyonundaki fark nispetinde olmalidir. Ornek olarak bu yil bir Amerikan dolarinin degeri 1.000.000 TL ise ve Turkiye'deki enflasyon orani Amerika'dakinden %50 daha yuksek ise, gelecek seneki kurun 1.500.000TL olmasi beklenir.

SGP ne derece basarili? Hic suphesiz, ekonomi literaturunde en fazla test edilen teorilerden bir tanesidir, SGP. SGP'nin gecmisteki basarisi, test edilen doneme, ulkeye, kullanilan teste, verinin frekansina, kullanilan endekse gore degismektedir.

SGP'nin en basarili oldugu donemler hiper enflasyon donemleridir. Ornek olarak 1920 li yillarin Almanya'sinda SGP nin calistigi gorulmektedir. Ote yandan 1970 li yillarda, Bretton Woods'tan sonra, SGP'nin pek calismadigi gorulmektedir. Fakat ozellikle 1990 sonrasi yapilan testlerde gorulmektedir ki, SGP genellikle 2-4 yil arasinda doviz kurlari ile fiyat seviyeleri arasinda bir geri donusu ongormektedir. Yani doviz kurlari ile fiyat seviyeleri arasindaki, SGP tarafindan on gorulen iliski 1 veya 2 sene kopmus olsa da uzun vadede bir geri donus yasanmaktadir.

Ote yandan, birbirleriyle ticari iliskisi daha yuksek olan ulkelerin arasinda SGP, olmayanlara gore daha az calismaktadir. Ornek olarak Avrupa ulkeleri arasinda, veya Amerika ile Kanada arasinda iyi calismasina ragmen, Avrupa-Amerika arasinda daha kotu calismaktadir.

Kullanilan endekse gore de test sonuclari degismektedir. Fiyat endeksi olarak TEFE'nin kullanilmasi, TUFE'nin kullanilmasindan daha basarili sonuclar vermektedir. Bu son derece normaldir cunku TUFE endeksinde arbitrajla fiyatlari esitlenmesi mumkun olmayan pek cok mal ve hizmetler vardir. Klasik bir ornek vermek acisindan, berber fiyatlarinin Amerika'da ve Turkiye'de esitlenmesini saglayacak hic bir mekanizma (istediginiz ulkede calisma hakki olmadigi surece) mevcut degildir. Ama ote yandan TEFE ise daha cok ticareti yapilan ve dolayisiyla arbitrajla fiyatlarin esitlenmesini saglayacak mallardan olusmaktadir.

SGP'ye karsi cikanlarin cogunlugu, SGP'nin tutmayacagini cunku verimlilikteki degisimlerdeki farkliliklarin zaman icinde fiyat seviyesi ile kur arasindaki makasi acabilecegini belirtirler. Bu elestiri Ballasa ve Samuelson'inin 1960 larda yaptigi calismalara kadar uzanir. Bunun yani sira 1990 larda bir grup ekonomist, taleplerden dogan farklarin ve hatta parasal hareketlerin SGP nin uzun sureli olarak sapmasina yol acabilecegini belirtir.

SGP ile ilgili baska bir sorun pratikteki hesaplama yontemiyle iliskilidir. Denge kuru bulabilmek icin yapilmasi gereken, enflasyon ve doviz kuru degisimlerini belli bir referans donemi ile karsilastirmaktir. Fakat bu cok sorunlu bir istir cunku referans doneminin secimine gore sonuclarda degismektedir. Bu yuzden referans doneminin dogru bir sekilde belirlenmesi cok cok onemlidir. Peki referans donemi ne olmalidir? Oncelikle Turkiye gibi bir ulke icin, referans doneminin ekonomi politikalarinin etkin olmadigi bir donem olmasi yani kurun politika geregi baski altindan tutulmadigi bir donem olmasi gerekir. Bunun disinda cari islemler aciginin veya fazlasini surdurulebiir bir seviyede olmasi da cok onemlidir. Daha pek cok konu sayilabilir ama ben bir de mukayese edilen donemle referans doneminin birbirlerine cok uzak olmamasi gerektigini dusunuyorum. Cunku yukarida da anlatlan verimlilik degismlerinden kaynaklanan farklarin etkisi zaman gectikce daha fazla olabilir.

SGP, Turkiye icin gecerli mi?

"Turkiye icin SGP calisiyor mu?" sorusunun cevabini vermek cok kolay degildir. Cunku test yapmak icin kullanilacak veri 1980 yilindan sonrasi icindir. Ve 20 yillik sure SGP'nin test edilmesi icin pek yeterli degildir. Yani SGP'nin gecerli olmadigina dair sonuc bulunmasi gercekte bir veri sorunu olabilir. Ama ben yine de Amerika dolari ile Turk Lirasi arasindaki iliskinin SGP'ye uyup uymadigini test ettim. Yapilan test klasik bir birim kok testi ve kointegrasyon testleridir. Kullanilan veri ayliktir.

SGP Turkiye icin Gecerli mi? Birim kok ve Kointegrasyon Testleri Sonuclari
	Istatistik	Yorum (SGP ye destek ne olcude?)
Birim Kok testi (Phillips-Perron)	-2.70 (%10 guven araliginda)	Pek kuvvetli destek olmasa da gecerli olabilir
Kointegrasyon testi (EG, tekli)	-2.91(%5 guven araliginda)	Kuvvetli destek denebilir.

Iki test sonuclari yukaridaki tabloda verilmistir. Burada pek cok ayrintidan hic bahsetmiyorum. Ama sun belirteyim ki, elde edilen parametreler, SGP'un gecerli olma ihtimalinin yuksek oldugunu belirtmektedir.

Genelde kullanilan bir olcut yarilanma suresi denilen bir degerdir. Anlami ise, olusan bir sokun etkisinin yarisinin yok olmasi icin ne kadar bir surenin gecmesinin gerektigidir. Bu degeri hesapladigimizda yarilanma suresinin 1.5 yil civarinda oldugunu buluyoruz. Bu bir anlamda su demektir: Eger denge kuru dogru olarak bulsak bile uzunca bir sure kur bu denge kurdan uzakta seyrdebilir. 1.5 seneyi cok bulanlar olabilir ama sunu soyleyeyim ki Amerika icin yapilmis bazi calismalarda bu sure 4-5 seneye kadar uzamaktadir.

Denge kur ?

Peki SGP gecerli ise, Subay 2001 icin denge kur ne olmalidir? Daha once belirtildigi gibi secilen referans noktasi onemlidir. Ben de degisik referans noktalarina gore hesaplanan 2001 Subat icin SGP'ye gore olusan denge kurlari veriyorum.

Referans Yil	Yontem1	Yontem2	Ortalama1	Ortalama2
1983	866,976	693,023	866,976	693,023
1984	937,209	767,108	902,092	730,065
1985	919,725	748,985	907,970	736,372
1986	910,675	720,166	908,646	732,321
1987	871,191	707,111	901,155	727,279
1988	853,140	720,300	893,153	726,116
1989	771,009	683,219	875,704	719,987
1990	622,103	571,159	844,004	701,384
1991	641,123	589,845	821,461	688,991
1992	651,188	602,489	804,434	680,340
1993	658,887	618,542	791,202	674,722
1994	805,456	765,940	792,390	682,324
1995	658,586	648,676	782,098	679,736
1996	671,328	676,729	774,186	679,521
1997	691,750	696,860	768,690	680,677
1998	697,680	685,392	764,252	680,972
1999	729,314	708,072	762,197	682,566
2000	711,069	711,069	759,356	684,149

Yukaridaki tablo icin aciklamalar:

Referans yil: Denge kur hesaplanirken hangi yilin referans alindigini gosterir
Yontem1: TEFE kullanilarak ve Amerika'daki enflasyon goz onune alinmadan yapilan denge kur hesabidir. Kisaca, TEFE'deki degisim oraninda dolar kurunda degisim ongormektedir.
Yontem2:Yontem1 hesabina ilaveten Amerika'daki enflasyon degisimleri de goz onune alinmistir. Bu hesap SGP nin gercek hesaplanma sekli olarak dusunulebilir.
Ortalama1:Yontem1 icin hesaplanan degerlerin ortalamasi alinmistir. Yalnizca tek bir yili referans olarak almak cok mantikli olmayabilir. Mesela o yilda cok anormal gelismelere yasanmis olabilir, bu nedenden dolayi o yila kadar verilen ortalama doviz kurlarida hesaplanmistir. Mesela 1984 icin yapilan hesapda 1983 ve 1984'un ortalamasi alinmistir, 1985 icin yapilanda da 1983, 1984, 1985 in ortalamasi alinmistir. Cok daha farkli hesaplama yontemleri kullanilabilirdi, bu onlardan yalnizca bir tanesidir.
Ortalama1:Ortalama1 gibi hesaplanmistir ve fakat Yontem2 kullanilmistir.

Yapilan hesaplamalarda kapanis degerleri yerine, ortalama degerleri kullanilmistir.

Simdi biraz tablodaki sonuclari yorumlamaya calisalim. Benim oncelikle uzerinde durdugum degerler, 1983-1989 arasindaki donem. Bu donemden sonra Turkiye'de yabanci sermayeyi cekmek icin yapisal degisimler yasanmistir ve asiri degerli doviz kuru politikalari uygulanmistir. Bir diger onemli tarih ise 1994 yili olabilir. Nedeni ise, 1994de, su anda yasadigimiza benzer bir kriz yasanmis, ve bir devaluasyon yapilmistir. Devaluasyon yapilirken de, belli bir oranda, denge kurun ne oldugu goz onunde bulundurulmustur. Boylece 1983-1989 donemini ve 1994 yilina onem vermek gerekir diye dusunuyorum.

Goruldugu gibi 1983-1989 donemini ve 1994 yilini referans alan denge kur ongoruleri bunlarin disindakileri donemleri referans alanlara gore daha yuksek cikmistir.

Eger yalnizca Turkiye TEFEsindeki degisimler incelenirse (Yontem 1), goruluyor ki en yuksek denge kur ongorusu 937,209 TL.dir. Bu hesap 1984 yilini referans olarak almistir. Bunun disinda 1983-1988 yillari arasindaki en dusuk deger 853,140 TL. dir ve 1983-1988 yili arasindaki ortalama ise 893,153 TL. dir.

SGP hesabini Turkiye icin pratik olarak yapanlar Yontem1 e gore hesaplanan degerlere ulasirlar ama ote yandan bu hesaplarda Amerika'daki fiyat degisimleri hesaba katilmamistir. Daha dogru bir analiz yapabilmek ve SGP'yi dogru olarak uygulamak icin Amerika'daki fiyat degisimlerini dikkate almak gerekir. Bu sekilde yapilan hesaplamalar ise Yontem2 basligi altinda verilmistir. Buradaki degerlerin ise beklenildigi gibi cok daha dusuk oldugunu goruyoruz, hatta belki biraz fazla dusuk. 1982-1989 arasindaki en yuksek deger yine 1984 yilina ait ve 767,108 TL.. Yaklasik 937,209 a goer olarak %22 bir dusus var, ki bu da Amerika'daki bu suredeki toplam fiyat degisimine denk dusmektedir.

Sonuc:

Tablolara bakildiginda genel olarak denebilir ki, SGP'ye gore denge doviz kurunun 1,000,000TL veya 900,000TL lerde olmamasi lazim. Tam olarak ne olacagini soylemek tabii ki mumkun degil. Cunku eger SGP calisiyor olsa bile su anda kriz donemindeyiz ve kriz donemlerinde denge kurdan oldukca fazla uzaklasilabilir. Ama sunu soyleyebiliriz, SGP'ye gore denge kurun 800,000 TL.ye yakin veya altinda bir degerde gerceklesmesi gerekmektedir. Mesela 1984 yili referans alindigi zaman 767 bin civarlarinda ve 1994 referans alindiginda ise 765 bin civarlari, zaman icinde olusacak degerler olarak dusunulebilir. Tabii sunu da hatirlamak gerekir, eger piyasa bu denge degerlere onumuzde 1-2 ay icinde gelecek ise, bu surede cikan enflasyon rakamlarinin da dikkate alinmasi gerekir.

Kaldi ki, yukaridaki testlerde de belirtildigi gibi, soklarin yokolma suresi ortalama olarak 1.5 yil almaktadir. Bu nedenden dolayi denge kuru tam olarak belirleyebilsek dahi, bunun ne zaman gerceklesecegini bulmak ayri bir caba gerektiriyor.

Bogalasan Ayilar ve Ayilasan Bogalar

NOT: Bu yazı ilk olarak 21 Şubat 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.

Ozet: Bu yazida yatrimcilar arasindaki genellikle kabul goren bir goruse yer verilecektir. Niye butun umutlar yokolmusken ve kimse borsa ile ilgilenmezken, borsa birden yukselmeye baslar? Ya da niye ekonomi yazarlarinin dediklerinin tam tersi olur? Bu sorulara Turkiye gerceklerini dusunurek bazi cevaplar verilebilir. Ama benzeri durumlar Amerika ve diger ulkelerde de gecerlidir. Nasil bir aciklama yapilabilir? Bu aciklama ne derece dogrulanabilir?

Genel bir gorus vardir: Borsada eger herkes ayi piyasasinin hakim oldugunu dusunuyorsa, yani herkes kotumserse, yukselis yakindir. Bu gorusu borsayla yakindan ilgilenenler iyi bilirler. Su ana kadar ki IMKB'nin kisa tarihinde uzun dususlerden sonra ve uzun suren yatay piyasalardan sonra pek cok kisinin "artik yeter" dedigi ve belki de piyasadan ciktigi zamanlarin ertesinde once yavas sonra hizli yukselisler yasanmistir.

Bunu gormek icin baska bir yolda ekonomi basinini izlemektir. Herkesin dusecek dedigi zamanlarda borsanin yukselise basladigi ve yukselisin sonlarina dogru herkes yukselecek derken de dususe basladigi cok soylenir. Turkiye gibi gelismekte olan bir piyasada bu tip haberlerin kucuk yatirimcilarin ellinden ucuza mal kapatmak isteyen manipulatorler tarafindan cikartildigi da cokca soylenir. Bence bu uzerinde durulacak kadar ciddi bir konudur. Fakat isin bir de baska bir boyutu var. Turkiye'den cok daha gelismis ve kontrol altinda olan Amerika'da da ayni seyler soylenmektedir. Yani bazi yatirimcilar arasinda genel bir kani vardir: "Eger herkes dusecek derse borsa yukseliyor, yukselecek derse borsa dusuyor" diye. Amerika'da bu tip hareketlerin, Turkiye'de oldugu gibi kontrolsuz ve derinliksiz piyasadan olmadigi kesindir. O zaman nedir bu dusuncenin altinda yatan? Ve belki daha onemlisi gercekten boyle bir iliski var midir?

Boyle bir iliskinin oldugunu savunan bir kesim vardir. Ornek olarak Greg Ip, Wall Street Journal'da 13 Nisan 1998'de bir yazisinda bunu dile getirir. Bunlara gore yatirimcilarin cogu ayi piyasasinin hakim oldugunu dusunuyorsa, fiyatlarin az bir miktar dahi yukselmesi bu insanlarin zaman icinde boga piyasasinin hakim olacagini dusunmesine neden olmaktadir. Bu sekilde once ayi piyasasinin gecerli oldugunu dusunup, daha sonra boga piyasasinin gecerli oldugunu dusunenler, daha once ellerinde senet olmadigi icin, alis yapmaktadirlar ve fiyatlari yukseltmektedirler. Yani fiyatlarin yukselmesinin nedeni, ayilarin zaman icinde bogalasmasidir. Bu mantikla da ayilasacak boga kalmadigi zamanda da yani herkes fiyatlarin yukselecegini dusundugu zamanda da alim yaparak fiyatlarin yukselmesine neden olacak bogalasan ayilar piyasada kalmadigi icin fiyatlar dusmeye baslayacaktir. Bu sefer yon tersine donecektir. Fiyatlarin az bir miktar asagi gitmesi, ellerinde kagit tutan bogalarin ayilasmasina neden olacaktir ve satis yapacaklardir. Ve piyasa dusmeye devam edecektir, ta ki piyasada yatirimcilarin cogunlugu dususun hakim olacagini dusunene kadar. Kendi icinde ilginc bir mantik bu. Degisik yerlerde de savulmaktadir.

Daha ilginci, piyasadaki ayi ve boga sayisinin oranina gore bir indeks bile vardir.

Boga Endeksi=Iyimserlik endeksi==Boga sayisi/(Boga sayisi+Ayi sayisi) (Bullish sentiment index)

seklindedir. Ve duzenli olarak hesaplanmaktadir. Goruse gore, eger Boga indeksi %50 nin cok uzerlerinde ise, yani cogunluik piyasanin yukselecegine inaniyorsa dusus beklenmesi, altinda ise yukselis beklenmesi gerekir. Fisher and Statman (1999) "The sentiment of investors, large and small" adli calismalarinda Wall Street'de calisanlarin ve kucuk yatirimcilarin tahminlerinin tam tersinin tuttugunu bulmuslardir. Ote yandan ekonomi yazarlari icin istatiksel olarak anlamli bir bulguya rastlamamislardir.

Yani ekonomi yazarlarinin verdigi bilgiler tam anlamiyla yararsizken, piyasadaki oyuncularin tahminlerinin tam tersine gore pozisyon alan yatirimcilarin karli cikma olasiligi vardir.

Shefrin (2000) ise, bu dusuncenin bir yanilsama oldabilecegini iddia eder. Ilginc bir sekilde, en buyuk dayanaklarindan bir tanesi yine Statman'inin 1988'de yayinladigi baska bir maklalesidir. O'na gore, yatirimcilar neden sonuc iliskisini kurarken, yalnizcakendilerini hakli bulacak ornekler uzerinde dururlar ve tersi ornekleri hesaba katmazlar. Ornek olarak, belli tarihlerde boga indeksi yuksekken dusus gerceklestiyse, insanlar hemen sonuca variyorlar ve "boga indeksi yuksekse dusus olur" demekte ve "boga indeksi yuksekken olan yukselisleri" goz ardi etmektedirler.

Sonuc olarak cogumuz piyasa yukselecek diye dusundugunde piyasanin niye dustugunu aciklamak icin kullanilan bir mantik vardir. Bu mantik bence ilginctir ve bazi calismalarda da dogrulanmistir.

Peki Turkiye icin durum nedir?

Malesef, benim bildigim kadariyla, Turkiye icin Amerika'da hesaplandigi sekilde bir indeks olmadigi icin (eger boyle bir indeksten haberdarsaniz lutfen bana e-mail ile bildirin) burada Turkiye icin bir calisma yapamadim. Fakat sunu rahatlikla belirtebilirim ki, Turkiye'de pek cok yatirimci, borsa basininda cikan haberlere pek itibar etmemektedir, en azindan bu uzun sure borsada yatirim yapan ve borsa basinini uzun sure izleyen yatirimcilar icin boyledir. Benzeri sekilde genel kani, benim bildigim kadariyla, herkesin dusecek dedigi zaman olusan supriz yukselislerin varligidir.

Ya ben?

Web sitemde yazmis oldugum yazilarda hemen hemen her zaman oldukca objectif sekilde olaylara yaklasmistim. Genellikle kendi yatirim felsefemi ve dusuncelerimden hic bahsetmedim. Ama sanirim bu konu da biraz bunu bozacagim ve kendi yaklasimimdan kisaca bahsedecegim.

Ben kisisel olarak 1994 senesinden beri borsa basininda yazilanlari pek ciddiye almamaktayim ve genellikle okumamayi ve izlememeyi tercih etmekteyim. Bunun nedeni onlarin kasitli olarak yanlis bilgi verdigini dusundugumden degil ve fakat cogunun borsa hakkindaki bilgilerinin benden cok olmadigini bildigimden dolayidir. Sonucta hic kimsenin elinde sihirli degnek yok ve borsada para kazanmayi saglayacak para makinasi da icat edilecek degil. Buna gercekten inanmak borsa basinin dustukleri hatalari daha kolay gorebilmeyi saglayacaktir.

Ote yandan araci kurumlarin yaptiklari kar tahminleri ve benzer diger analizlerin de borsamizda pek calismadigi kisisel olarak gozlemimdir. Fakat bu bir yanilsama midir yoksa gercekten boyle bir iliski var midir? Iste buna cevap vermek icin elimdeki datalar yeterli degildir.

Referanslar:

• Ip, Greg "The Final bears may be giving up: Bull's victory prompts fears" Wall Street Journal, 13 Nisan 1998
• Fisher and Statman, "The sentiment of Investors, large and small", Working Paper, 1999
• Shefrin, Beyond greed and Fear, 2000

Borsayi Etkileyen Degiskenler

NOT: Bu yazı ilk olarak 11 Şubat 2001 yılında Borsada Ekonometrik Analiz adlı sitemde yayınlanmıştır.

Bu calisma tahmin modellerinde kullanilan degiskenlerin bir kismiyle borsa arasindaki iliskiyi test etmektedir. Modellerde kullanilan diger degiskenler Piyasanin gercek degeri (?!) 1 - 2 adli seride tartisilmaktadir.

Ekonomide kullanilan bazi onemli degiskenlerle borsa arasindaki iliskileri incelemenin ne derece mantikli oldugu bir tartisma konusu olabilir. Cunku borsadaki fiyat hareketlerinin nedenleri degiskenlerin ve gostergelerin degerlerinden cok onlarla ilgili olusan beklentiler ve beklentilerin ne derece gerceklesip gerceklesmedigidir. Bazi gelismis calismalarda beklentilerin modellenmesi yapilabilmektedir ve ileride boyle bir calisma yapmayi da dusunuyorum. Ama yine de bu degiskenler ile endeks arasindaki direkt iliskilerin incelenmesini ben onemli buluyorum. En azindan burada yapilan calisma baska calismalar icin yol gosterici olacaktir diye dusunuyorum.

Bu calismada da bazi degiskenlerle borsa arasindaki iliskileri korelasyon katsayilari ile inceliyorum. Cevap aradigim soru su: Eger X degiskeni (mesela faizler) bu ay artarsa gelecek ayki borsa getirileri (dolar bazinda) ne yonde ve hangi buyuklukte etkilinebilir?

Asagida fakli degiskenlerin bu ayki degerleri ile IMKB 100'un gelecek ayki degisim orani arasindaki korelasyona katsayilarini veriyorum. Degiskenlerin aciklamalari asagidadir. Pozitif iliskili olanlar kolay okunmasi acisindan yesil renklidirler, negatif iliskili olanlarda kirmizi renklidir. Bunun disinda mutlak korelasyonu 10% dan fazla olanlar koyu renkle gosterilmistir. Ilk tabloda verdigim korelasyon katsayilari degiskenlerin seviyeleri ile endeksin iliskisidir. Degiskenlerdeki degisimlerin borsaya etkisi ise ikinci tabloda verilmistir. Oncelikle kisaca ilk tablodaki sonuclara bakalim.

Alinan yapi ruhsatlariyla endeksin net bir sekilde ayni yonlu iliskisi gorulmektedir. Bazi calismalar bu gostergeyi oncu olarak gostermektedir. Burada da benzeri bir sonuc buluyoruz. Ote yandan beklendigi uzere yabanci sermayenin gelmesinin gostergesi olarak kabul edilebilecek iki kalem, portfoy yatirimlari ve kisa vadeli sermaye yatirimlarini da pozitif iliskili buluyoruz.

Daha az iliskili degiskenlere ornek olarak TUFEyi, enerji sektorundeki fiyat seviyesini, imalat sanayindeki ithalati ve M1 para arzini gosterebiliriz. Bunlarin hepsi negatif iliskilidir.

YapSinm2	0.119	fiyenersekt	-0.072	r12	0.003	ithSermMal	-0.049
yapsindeg	0.109	dovrez	0.013	carideng	-0.010	m1	-0.061
yapticm2	0.036	ihrtop	-0.033	ihrfob	-0.039	m2	-0.025
yapticdeg	0.000	ithtop	-0.078	ithfob	0.061	m2y	-0.056
TLAsirideg94	-0.030	ihrima	-0.047	disticden	0.078	m3	-0.033
TLAsirDeg87	-0.062	ithima	-0.077	portfyat	0.128	usd	-0.050
tufe87	-0.034	r1	0.000	kisvadserm	0.123	topsanuret	0.062
fiyhampet	0.011	r3	-0.005	IhrSemmal	-0.013	imalsanuret	0.061

Bir sey hatirlatmak isterim verilen degerlerin hepsi $ kuruna cevrilmistir yani bir anlamda enflasyon etkisinden bir miktar arindirilmistir ve degiskenlerin seviyelerini gostermektedir. Fakat degiskenlerin seviyeleri ile getiriler arasindaki iliskinin incelenmesi amacimiza pek uygun olmayabilir. Daha dinamik bir iliski icin degiskenlerin degisim oranlarinin da incelenmesi gerekebilir. Bu iliskiler de asagidaki tabloda verilmistir. Degiskenlerin basindaki "d" harfi, onlarin degisim oranlarini ifade etmektedir.

Tabloda yesil rengin hakimeyeti hemen dikkat cekmektedir. Bunun disinda, %10 dan daha yuksek korelasyona sahip degiskenlerin sayisinda gozle gorulur bir artis vardir.

Oncelikle para arzi, faiz oranlari, Doviz rezervlerindeki artis, Turk Lirasinin asiri degerliligi ve enflasyon orani gibi degiskenlere dikkat cekmek istiyorum.

Ozellikle 94 senesinden sonraki Turk Lirasinin dolara gore degerindeki artisin (yani mesela aylik enflasyon orani %5 iken, eger o ay dolar %2 artmissa) bir sonraki ay borsayi pozitif yonde etkiledigini gormekteyiz. Iliski 1987 sonrasinda bakildiginda daha dusuk olsa da yine de yuksek olarak kabul edilebilir. Tabloda gostermemekle beraber bu iliskiyi bir de 89 sonrasi butun donemler icin ayri ayri test ettim ve cok cok ilginc sonuclar elde ettigimi soyleyebilirim. Bence buradan elde edilen sonuclar, yabanci sermayenin gelisinin etkileri ile birlestirilince onemli cikarimlarin yapilabilecegi noktalar olarak dikkat cekmektedir. Bu baglamda bu konuyu cok daha derinlemesine olarak baska bir yazida tartismayi (ve hatta bir kac bolum halinde) uygun gormekteyim. Asagida verdigim gelecek calismalar bolumunde bu konu(lar) ilk siralarda yer almaktadir.

Bunlarla iliskili olarak, doviz rezervlerindeki artis ile getiriler arasindaki pozitif iliski, baska olasi aciklamalarin yani sira, doviz rezervlerinin ekonomiye duyulan guvenin bir gostergesi olmasindan kaynaklanabilir.

Benzeri pozitif yonlu cok kuvvetli bir iliski M1 ve M2 para arzlarindaki artis oranlarinda da gorulmektedir. Para arzi-borsa iliskisiyle uyumlu olarak, faiz oranlari-borsa iliskisinin de negatif oldugunu buluyoruz. Bu bulgu da beklentilerimiz isigindadir. Bir surpriz yok.

dYapSinm2	0.084	dfiyenersekt	-0.027	dr12	-0.173	dithSermMal	0.014
dyapsindeg	0.081	ddovrez	0.214	dcarideng	0.010	dm1	0.109
dyapticm2	0.027	dihrtop	0.018	dihrfob	-0.043	dm2	0.114
dyapticdeg	0.003	dithtop	0.046	dithfob	0.028	dm2y	-0.042
dTLAsirideg94	0.182	dihrima	0.023	disticden	0.079	dm3	-0.033
dTLAsirDeg87	0.091	dithima	0.038	dportfyat	0.078	dusd	-0.180
dtufe87	-0.120	dr1	-0.142	dkisvadserm	0.054	dtopsanuret	0.028
dfiyhampet	0.099	dr3	-0.145	dIhrSemmal	-0.019	dimalsanuret	0.019

TUFE ile endeks arasindaki negatif iliski de beklenen sonuc olabilir: Dusen enflasyonun istikrar demek olacagini ve getirilerin ekonomideki duzelmeye bagli olarak artmasi gerektigini dusunebiliriz. Yani enflasyonun dusmesinin yatirimci icin ekonominin genel durumunu gosteren bir sinyal olarak dusunulebilir. Ama aslinda yuksek enflasyon ortaminda butun fiyatlar artarken, borsadaki fiyatlarinda artmasi gerekir. Fakat kullandigimiz getirilerin dolar bazinda getiri oldugunu hatirlatirim. Yani buldugumuz iliski mantiklidir ve dunyanin baska ulkeleri icin yapilan calismalarda da benzer sonuclar bulunmustur.

Gelecekde Turkiye dusuk enflasyonlu bir ulke olmaya adaydir. Bu nedenden dolayi baska bir calismada borsa-enflasyon iliskisini daha ayrintili sekilde incelemeyi dusunuyorum.

Son olarak cok guclu ve istatiksel olarak pek anlamli olmayan iliskilelere de kisaca bakarsak ilginc bazi bulgular dikkatimizi cekebilir. Portfoy yatirimlari ve kisa vadeli sermaye hareketlerinin etkisi bekledigimiz yonde, yani yabancilarin hareketlerini izlemek gercekten de pek fena fikir degil. Ama iliskinin cok kuvvetli olmadigini goruyoruz. Sahsen ben bu iliskinin daha kuvvetli cikmasini beklerdim. Iliskinin zayif cikmasinin bir nedeni butun donemleri ayni anda incelememizdir. Ama iliskiyi donemlere boldugumuzde farkli sonuclar elde edilmektedir. Baska bir calismada yabancilarin portfoy yatirimlarinin borsaya etkisini daha ayrintili incelemeyi dusunuyorum. Bunun yani sira yabancilarin porfoy yatirimlarinin da nelere dayandigini saptamak da ayri bir calisma konusu olabilir.

Yukarida tabloda da buldugumuz uzere, alinan yapi ruhsatlarindaki artis da endeksi pozitif yonde etkiliyor. Ihracatdaki artislar endeksi negatif yonde etkilerken, ithalatdaki artislar endeksi pozitif yonde etkilemekte. Ama iliskiler cok zayif ve istatiksel olarak anlamsiz oldugundan dolayi yorumlama geregi duymuyorum. Son olarak uretimdeki artislarin da beklendigi uzere endeks uzerinde pozitif etkisi gozlemlenmektedir. Ne var ki bu iliskiler de oldukca zayiftir.

Ikinci tabloda ozellikle dikkat cekici konu, kanimca, parasal degiskenlerin, reel ekonomiye iliskin gostergelere gore borsa uzerinde daha yuksek etkisinin olmasidir. Tabii analizimizda aylik veriler kullanildigini dusunursek bu sonucu son derece normal karsilayabiliriz. Daha dusuk frekansli veri kullanarak reel faktorlerin borsaya olan etkisinin cikarilmasi gerekir diye dusunuyorum.

Kisaca inceledigimiz degiskenler arasinda borsa ile oldukca kuvvetli iliski gosterenler bulunmaktadir. Bir konuyu bir kere daha hatirlatayim, burada hesaplanan korelasyonlar, bu ayki degiskenlerin degeri ile gelecek ayki endeksin getirisi arasindadir. Yani ornek olarak faizlerdeki bu ayki dusus gelecek ay getirileri ters yonde etkilemektedir seklinde.

Son olarak buradaki iliskiler 1987-2000 yillari arasindaki donem icin hesaplanmistir. Bu iliskiler ne kadar kuvvetli olursa olsun bunlarin hic tutmadigi pek cok donemler oldugunu da vurgulamak gerektigini dusunuyorum.

Gelecek Calismalar:

Bu yapilan calismadan sonra su konularda daha ayrintili calisma geregini gormekteyim:

• Asiri degerli kur politikasinin (1989 dan gunumuze gecerli) borsaya etkisi ve yabanci sermaye iliskisi
  • Yabanci sermayenin Turkiye'ye gelisini ve gidisini etkileyen faktorler.
  • Yabanci sermaye-Borsa iliskisinin cok daha ayrintili incelenmesi
• Enflasyon-Borsa iliskisi
• 3 Aylik (veya 6 aylik-1 yillik ?) veriler kullanarak reel faktorlerin (daha cok uretimi konu olan degiskenlerin) borsa uzerindeki etkisini ortaya cikarmak.

Bu siraladigim calismalari buradan zaman icinde size sunmayi dusunuyorum.

DEGISKENLERIN ACIKLAMALARI:

Yapsinm2: Metrekare olarak sinai alan yapimi
yapsindeg: Deger ($) olarak sinai alan yapimi
yapsticm2: Metrekare olarak ticari alan yapimi
yapticdeg: Deger ($) olarak ticari alan yapimi
TlAsirdeg87:1987 sonrasi TL'nin dolar karsisinda (asiri) degeri(TUFE/$)
TlAsirdeg94: 1994 sonrasi TL'nin dolar karsisinda (asiri) degeri(TUFE/$)
tufe94: 1994 sonrasi TUFE
tufe87: 1987 Sonrasi TUFE
fiyhampet: Hammadde fiyati (petrol)
fiyenersekt: Enerji sektoru genel fiyat endeksi
dovrez: Doviz rezervleri
ihrtop: Toplam Ihracat
ithtop: Toplam Ithalat
ihrima: Imalat sanayindeki ihracat
ithima: Imalat sanayindeki ithalat
r1, r3, r12: 1, 3 ve 12 aylik faiz oranlari
carideng: Caridenge
ihrfob: Ihracat (fob)
ithfob: ithalat (fob)
disticden:Dis ticaret dengesi
porfyat: Yabanci sermayenin Portfoy yatirimlari
kisvadserm: Kisa vadeli sermaye yatirimlari
ihrsemmal: Sermaye mallari ihracati
ithsermmal: Sermaye mallari ithalati
m1, m2, m2y, m3= ilgili para arzlari
usd=dolar kuru
topsanuret=toplam sanayi uretimi
imalsanuret=imalat sanayi uretimi

Not: "d" harfi ile baslayan degiskenler, o degiskenin degisim oranini gostermektedir.